美元兌人民幣滙率近期十分波動。繼2014年貶值2.5%後，今年迄今人民幣不漲不跌。不過，以貿易加權一籃子貨幣計，人民幣2014年升值6.7%，今年迄今升值約1%。值得留意的是，中國人民銀行將美元/人民幣中間價維持在6.17以下。在美元全面走強的背景下，近期我們將美元/人民幣3個月預估值由6.30上調至6.40。我們認為人民幣顯著貶值(比如貶多過5%)對經濟的衝擊，將會大過貶值所獲的好處。一旦美元再度走強，我們預期人民幣滙率將向6.40上升。
保險業估值偏低
疲弱的人民幣將會對中國股市帶來重大影響。在整體經濟放緩之際，保險公司基於其增長前景穩健、政策支持以及估值具吸引力，一直以來是我們最偏好的行業。保險公司一般而言在外幣資產投資相對小，佔總資產不到3%。美元兌人民幣若升幅超越預期，主要的影響將在於滙率換算方面，屬於非現金項目，對於基本面的影響有限。目前保險行業的股價/內涵價值比(P/EV)在1.3倍，低於行業歷史平均1.8倍。鑑於保險行業持續增長以及政策支持，我們認為這樣的估值水平仍具吸引力。
互聯網公司及房企多美元債務
中國互聯網在營運層面的外幣風險也相對較低。我們認為影響主要是在外幣計價的負債上。多數的互聯網公司美元計價的債券水位相當高，佔總負債逾80%，但這些公司通常現金充沛且呈淨現金狀態，特別是行業龍頭。這些公司的美元通常是用在適當時機進行購併，以及股價顯著波動時回購股票。美元兌人民幣若升幅超越預期，主要的影響將在滙率換算上，造成外滙收益或虧損，同樣也是非現金項目。對於營運層面的影響料有限。
中國房地產行業的外幣負債一般都較高。在境內募資管道受限下，許多房企透過發行非人民幣債券來應對監管當局收緊信用。部分債券發行是基於套利(境內與離岸的借貸成本不同)，同時獲益於人民幣升值。雖然中國房企外幣債券發行去年已明顯減少，但目前仍約有近200億美元。大多數房地產業者外幣債務佔總負債逾三分之一。房企中外幣債務較高的，首推國企。由於這些國企在香港聯貸或是發債成本都較低，他們藉此節省了相當可觀的利息。
人幣貶值抵銷油價下跌好處
由於中國航空業者普遍不對沖外幣風險，人民幣兌美元貶值將會抵銷國際油價下跌帶來的好處。因此，人民幣貶值將同時帶來營運(現金項目)和外滙轉換(非現金項目)衝擊。在營運方面，航空業者的營收以人民幣計價，但成本主要是美元。我們的分析顯示，人民幣貶值對航空業的衝擊，將主要來自於其美元負債所導致的賬面外幣轉換虧損。因此，美元兌人民幣升幅超出預期將抵銷油價下跌的正面效應。
何偉華
