上證指數歷史性的一天
在優先股可行性研討、上海自貿區推進、出口回暖、通脹溫和，以及採購經理指數(PMI)擴張等利好消息的推動下，中國股市上周一錄得近3年來的最大單日漲幅。上證指數升穿其重要的趨勢線200天移動平均線，並且成交量大升至過去14年以來最大的單日成交量之一。上周一的升幅可媲美2005年中及2009年初一系列歷史性矚目的交易日，而這些歷史性時刻均是後來牛市的先兆(圖表1)。現在斷言4年漫漫熊市已經逆轉為一個長期大牛市或過於草率，不過我們有足夠理由相信這個轉變過程正在進行時，我們也將看到黎明前的曙光。
市場千方百計地為上周一股市歷史性的飆升尋找理由，但以上提及的正面因素通通只是藉口而已。更重要的是，經濟基本面在「硬著陸一族」的眼皮底下悄悄地轉變。經濟基本面回暖，再加上經常帳轉好以及國債期貨的重啟改善了市場流動性，這一系列積極的因素使市場預期發生了逆轉。市場預期之前處於極度沮喪的狀態，現狀只需要稍微改善就能觸發強勁的市場升浪─一如上周一市場的歷史性走勢。
央行資產負債表上記錄的外匯佔款開始轉為正數－一反6、7月的跌勢。此外，國債期貨最低成本的交收規則(Cheapest to Deliver或CTD)，使沽空國債期貨成為對沖國債現貨頭寸的有效工具，尤其是當債券收益率在短期內回落之後將進入長期的升勢。因此，國債期貨將之前由於持有到期的投資策略而鎖定在國債裏的資金釋放出來，並轉為投入股票資產類別，與市場共識預期國債期貨將分流股市資金的看法大相逕庭。流動性和基本面的改善，配合一系列利好消息，對長久以來死氣沉沉的市場來說可謂是一場及時雨。
美聯儲減買債未必利淡
市場普遍認為美國聯儲局縮減債券回購規模，將令全球利率飆升。然而，10年期國債收益率飆升的幅度已經是1962年以來最大(圖表2，上半部分)。從經濟意外指數及10年期國債收益率的同步上升可見，收益率上升未必是受到聯儲縮減回購債券規模的刺激，反而主要是來自中美經濟的同時復蘇(圖表2，下半部分)。此外，投資者應注意到過去幾年美聯儲資產負債表的擴張，大部分是通過超額存款準備金的不斷積累而實現(圖表3)。這種情況表明商業銀行一直不願意放貸，並選擇將資金存於美聯儲。換句話說，「動物精神」(Animal Spirits)(編者按：其含意是信心的意思)一直是推動利率下行和美國股市復蘇的最重要因素之一，而不僅僅是因為流動性。因此，美聯儲如何管理市場對緊縮計劃以及其最終退市的預期，有可能比聯儲的實際資產購買操作本身更為重要。
正如我們在近期的一系列報告指出，資產類別之間的歷史相關性正經歷著重大變化。因此，根據過去固有的歷史相關性來制訂的投資策略，似乎「太簡單、太天真」了。舉例說，美國國債收益率與股票收益率自2009年以來一直呈正相關的關係，這是債券和股票之間資產轉移的跡象。但是，這個重要的相關性在最近已經出現了轉變。這種風險增減的資產類別轉移，暗示了市場流動性供應其實是有限的，而不是充裕的。如果6、7月份美國國債收益率上升是股市回報的強大阻力，並且國債收益率的變化短期已經達到了極點，並將發生逆轉，那麼在不久的將來，美國國債收益率下降時股市的回報應該上升。同時，我們注意到之前中國股市的回報率已觸及歷史低點，而歷史資料表明中國股市的反彈應該得到延續(圖表2，上半部分)。
金融市場是唯一出現大拍賣機會而人們卻奪路而逃的地方。自6月25日起上證指數已經從1849上漲了約20%，符合一般定義下的牛市，但現在又有很多人開始擔心，這突如其來的牛市是否回歸得太快太急。然而，這些擔憂的背後卻折射出市場根深蒂固的悲觀情緒。因此，我們認為6月25日以來，在一片看淡中國的聲音裏我們卻一直看升的市況尚未完結，而未來市場將有進一步上漲空間。
洪灝
