最近幾周「貨幣戰」似已浮出水面，全球中央銀行接二連三地減息或者放棄緊縮/中性貨幣政策立場。在這種環境下，決定不加入寬鬆陣營的央行或將導致本國貨幣的貿易加權滙率有升值風險。美元在這方面可謂鶴立雞群，自去年7月以來大幅上漲約19%，因市場預期美國聯儲局將是今年中期唯一將加息的全球主要央行。
人幣大幅貶值風險受關注
隨著美元全面走強，市場對於哪些本國貨幣與美元連動，或相對於美元實施嚴格管制的國家的滙率機制，能否保持穩定愈來愈感到懷疑。在此背景下，投資者推測中國人民銀行是否將被迫放棄高度穩定的美元/人民幣滙率政策，並開始引導人民幣兌美元貶值。在中國經濟減速、央行開始寬鬆的背景下，繼續保持人民幣兌強勢美元滙率基本穩定是否依然合理？在美元的帶動下，人民幣貿易加權滙率也已大幅攀升。因此，當前市場極為關注央行是否會放棄維持美元/人民幣滙率穩定的傾向，並引導人民幣貶值這一「尾部風險」情景。
就人民幣而言，鑑於其波動性特徵(1個月美元/人民幣隱含波動率約在2%至3%)，尾部風險指的是兌美元貶值5%或以上。不可否認，中國央行歷來能容忍人民幣貿易加權滙率走強(這也是維持美元/人民幣穩定的一個結果)，即使在全球金融危機期間亦如此，當時中國製造業採購經理指數(PMI)曾在2008年11月跌至38.8的歷史最低。然而，我們認為以下幾個原因使得這次央行比2008年更願意讓人民幣貶值。
首先，2008年底時全球金融系統瀕臨崩潰，並造成嚴重的信任危機。中國央行因此樂見美元/人民幣保持穩定，已避免給國際投資者增加更多不確定性。而今天情況已截然不同：貨幣政策分歧是美元全面走強的主要原因。在這種情況下，中國央行或認為應對人民幣貶值的必要性下降。其次，與2008年相比，當前中國的經常賬盈餘與實現財政盈餘的意願都已大幅下降。尤其是，經常賬盈餘佔GDP的比重已從2008年的9%左右，急劇降低至目前僅為2%至3%的水平。第三，我們認為中國央行對人民幣估值的看法已經改變，2008年時央行認為人民幣被低估，但自2013年以來則認為估值合理。因此，我們認為，央行對人民幣貿易加權滙率過分升值的容忍度將下降。基於以上因素，我們認為當前中國央行令人民幣貶值的可能性要高於2008年。
人行面對兩難選擇
是否引導人民幣兌美元貶值對中國央行來說是個極其微妙的問題，這樣做既有好處，也有壞處。好處是可以促進出口。以貿易加權滙率計，人民幣按年已升值6.5%。我們認為這引發央行擔憂，因為在過去人民幣實質有效滙率強勁升值常常導致中國出口增速急劇下滑。另一個好處是可紓緩國內通縮壓力。去年12月中國消費者價格指數(CPI)跌至1.5%，遠低於央行3.5%的目標。因此，央行樂見人民幣貶值，以減緩進口價格下跌帶來的通縮下行效應。
另一方面，人民幣貶值有幾方面的負面作用，其中一個主要不利影響是如果國際和國內投資者擔心人民幣持續貶值，可能加劇資本外流。如果這種情況發生，且央行採取干預立場，通過在境內買入人民幣以管理滙率的話，將導致國內流動性收緊。為保持流動性充裕，央行需要進一步下調商業銀行的存款準備金率作為應對手段。另一個不利之處是，人民幣急劇貶值將損害其被視為穩定貨幣的地位。今年底，國際貨幣基金組織(IMF)將重新評估特別提款權(每5年進行一次)。人民幣若被納入特別提款權籃子(目前包括美元、歐羅、日圓和英鎊)，相當於人民幣被正式批准成為全球準備貨幣之一。這對人民幣國際化進程無疑是一個重要的里程碑。從這個意義上來說，央行可能維持美元/人民幣滙率穩定，以增強市場對人民幣的信心。
目前來看，我們認為人民幣貶值的成本仍大於收益，這也是央行一直以來樂見美元/人民幣滙率穩定的原因。然而，我們要提醒投資者的是，這種平衡有可能被迅速打破，特別是如果美元開始新一輪走強，中國出口增長急劇減速，或者中國經濟動能急劇下降的話。
陳得能
