表面上，經過了4、5年的修正後，金融市場終於漸趨正常。然而，在實際上，由於市場參與者的結構改變，市場或正蘊釀下一次潛在的流動性危機。
金融海嘯後，投資市場有以下變化：
一、監管收緊，令銀行資產負債表上持有的證券數目減少，銀行的坐盤業務愈來愈難做，並須持有更多庫存以維持其莊家(market maker)的角色。
二、企業債券及高息債券的市場規模愈來愈大，投資者以互惠基金及交易所買賣基金(ETF)形式投資於企債及高息債。
三、被動式管理的資產，不少是投資於跨境的證券，一旦人們的預期突變，形成系統性的看法，令人憂慮會否帶來問題。
四、美國利率今年有可能上升，成為投資者預期有變的催化劑。
五、相對而言，主動式管理的基金經理，能靈活運用不同的工具及策略，減少波動市況下的損失。
了解監管及流動性
全球市場流動性於2007年開始收緊，到了2008年雷曼兄弟爆煲，更釀成信貸緊縮。有別於那一次，目前的流動性風險，並非源自銀行業。為了杜絕2008年危機重演，監管者及執政者用盡一切方法削弱銀行的角式，以及銀行的資產負債表。結果是雷曼式的爆煲機會大大降低，但另一方面，各國央行成為龐大流動性的供應者，卻有機會釀成另一問題。
傳統上，銀行擔當的角色，不只是向市場介紹新證券，更一直維持著二級市場證券買賣的運作，為市場提供交易中介及存倉服務。近年監管規例收緊，當局對風險的取態有變，令銀行愈來愈難維持坐盤交易業務，並須持有更多庫存以維持其莊家的角色。
明顯地，執政者希望銀行能重返基本步，專注於貸存服務，而非證券等資本活動。問題是，當投資者打算賣掉手頭上的持貨時，市場卻未必有足夠的容量吸納賣盤。理論上，若賣家不是一面倒地行動，而同時又有投資者覺得有吸納的機會，則問題不大。
但當銀行在資本活動的角色減弱，而同時企業債券及高息債券的規模又日益壯大，由散戶或零售投資者透過ETF等被動式工具吸納證券，不管投資者對於某類證券是否真的感興趣，都會被買入。
總括而言，有統計顯示，目前零售投資者在美國企業債券的持有量，是市場莊家的40倍，而在危機之前，此比例僅為7至8倍。當賣盤湧現，莊家仍然有能力吸納。但在今天，零售投資者的持倉，已輕易壓倒銀行的資產負債表。
若然市面上只有少數投資者有同樣看法，當然不是問題，但當大部分人對某種資產的看法一同改變，繼而出現恐慌性拋售，危機就會來臨。如今美國的量化寬鬆計劃已完結，就業數據慢慢改善，筆者預期不久將來，這情況或會發生。
問題源於資本風險收緊
聯儲局即將展開加息周期，投資者減持手頭上的債券(尤其是企業債券)是很合理的事，但到時誰人又有足夠能力吸收所有沽盤？這仍是未知之數。第一，銀行、保險公司等金融機構，在持有企業債券時面對的資本要求愈來愈高；第二，對冲基金的規模又不足以大到可以應付數千億的證券，即使有能力，價格一定會遭到質低。第三，央行又未必合適接貨，因為在理論上，除了國債及按揭抵押債券以外，美國聯儲局是不能買入其他證券的。
更重要的是，由於這問題不是由流動性引起，而是由於資本風險收緊所致，因此，即使央行再為銀行體系注入流動性，已可能於事無補。
話雖如此，筆者可不是認為聯儲局的加息步伐會很快，而且也無任何理據證明所有散戶的行為一模一樣。不過，各國央行都已在討論一些緊急措施，用以應付在極端情況下，如何為互惠基金提供緊急出口的費用及方法。
主動管理的基金經理，應該做足準備，一旦市場有變，靈活地增持現金、流動性高的資產，甚至是緊急信貸等類似工具，以減少波幅所帶來的損失。主動基金經理不一定會跟隨指數，不論好醜都一籃子地買入證券，反而更可借助市場風浪以捕捉難得的投資機會。
陳致強
