近來A股市場人氣高升，指數一再突破重要關口，個別股分暴漲，市場一片「歌舞昇平」。在地產、工程建築等行業的帶動下，加上日前內房再傳出融資鬆綁的消息，A股走勢向好。
5月以來，北京、上海、廣州、深圳等地的土地市場「盛宴不斷」。房企買地積極，多個地方的「地王」紀錄也被刷新。而日前，摩根士丹利則在公開場合表示，短期內中國經濟的增長將得到房地產和基礎建設的支撐。
最近國內有不少傳聞，如一度有傳有政府高層喊停40萬億元(人民幣‧下同)的城鎮化投資，市場憂慮耽誤城鎮化進程，可能會推高地方債務，吹大地產泡沫，令人聯想到中國地方債會否「爆煲」的危機。筆者想透過今期和大家分享地方債的前世今生，認清內地債市的風險。
自1994年分稅制改革後，中央財政收入顯著提高，地方財政佔全國財政總收入的比例不斷下降。同時，地方政府事權範圍不斷擴大，承擔的職能越來越多，地方支出急劇增長。財權上移，事權下移，地方政府財政收支存在一定的缺口。城市建設投資公司所承擔的建設項目，如公路、燃氣、水務等，均為國計民生所必需，而經濟效益較差，本身的盈利很難還本付息。但由於這些項目的投入，可以為當地帶來土地增值、拉動經濟增長，附加所產生的收入可以用來償還債務。可以說，我們所見到的城市面貌的改變、方便廉價的自來水和燃氣供應、發達的交通網絡…...大多來自城市建設投資債的融資貢獻。
2010-2012年，地方債發行規模分別為3800億元、4815億元和1.25萬億元。據惠譽測算，2012年末地方政府融資平台貸款餘額為9.3萬億元，雖已超過2012年地方本級財政收入的1.5倍，但佔全國公共財政收入的比重不足80%(2012年全國公共財政收入11.72萬億元，其中，中央財政收入5.61萬億元，地方財政收入6.11萬億元)。
近幾年，中國宏觀調控尤其是地產調控不斷趨緊，一些地方政府的融資平台公司現金流緊張，出現財務風險，再加上地方債務的不斷擴大，媒體上也陸續披露了一些負面新聞。事實上，從全國來看，內地中央和地方全部負債水平較發達國家低很多，整體風險仍在安全區內。據IMF估算，若包括地方政府融資平台在內，中國地方債總額佔GDP比例接近50%，但這一比例仍「安全可控」。城鎮化是中國非常成功的發展戰略，有利帶動經濟活動，創造就業機會，增加民眾收入，隨著下半年城鎮化帶來的效益，中國絕對有財政能力來應對債務危機。
各地經濟發展水平不同，城市發展理念和管理水平不同，也導致地方債之間存在較大的個體差異，因此衡量城投公司的好壞，不能僅考慮公司層面的財務水平，還應該綜合衡量地方政府的償債能力。例如，東部地區經濟發達，基建項目市場化程度高，地方政府財政實力雄厚，發債項目資質高，增信方式多而有效；而中西部地區經濟發展水平落後，財政狀況差，發債項目盈利能力有限，政府增信手段有限。此外，個別地區的平台公司確實存在經營效率低下、資產負債水平高企、甚至專向資金隨意挪用的問題。這些風險在投資中必須加以規避。而一些發展狀況較好的城投公司，負債水平適中，項目投資與管理效率較高，地方政府也具有較強的財政實力，它們所發行的債券，仍不失為可以考慮的投資目標。
地方債近幾年才在債券市場蓬勃發展起來，發展初期流動性較差，一般來講，差於同等評級的普通產業債，而收益便高於同等評級的普通產業債。隨著對地方債務的逐步瞭解，市場對地方債的接受程度也逐漸提高，收益率也不斷下行，尤其是發展狀況良好、負債水平適中的地方債流動性非常好，成為各投資機構爭相購買的配置品種。
王曉晨
