在早前的一篇文中，我曾提及這一輪的商品周期已經見頂，未來商品價格的走勢，將不如往昔強勁。商品價格走弱的因素有三：第一，是美元或已見底回升；第二，是環球經濟經長放緩慢；第三，則是未來商品的供應量有所增加。
在過去一星期，金價下瀉的幅度及速度，簡直教不少投資者咋舌。在過去多年，金價一直被視為通脹的最佳指標。由於環球各國的中央銀行紛紛出手干預、大開印鈔機來刺激經濟，金價表現一直勇猛，備受投資者歡迎。如今黃金價格崩潰，究竟為投資者帶來甚麼啟示?
在過去一段時間，美元走弱，一直是金價走強的主要因素。在過去10年美元一直處於熊市，而黃金則吸引到大量的投機資金湧入。另一方面，交易所買賣基金(ETFs)的冒起，更將投機活動進一步擴張至零售層面，人為地推高了黃金的需求及價格，從而達到價格自我實現的預言。
最近日本央行推出極為龐大的量化寬鬆措施(QE)，儘管如此，金價仍然不為所動。翻查數據，金價其實在2011年9月已攀上高峰，而當時正正是歐洲央行宣布為期3年的長期再融資操作(LTRO)以及直接貨幣交易(OMT)之時。回首一看，當時歐洲央行的做法，確是成功拯救歐羅區的金融系統免於崩潰，並大大降低了市場的風險，但在同一時間，亦削弱了黃金作為避險資產的價值。
市場一直抱著通脹爆發的恐懼，預期法定貨幣(Fiat Money)將會大幅貶值，是另一個黃金備受追捧的原因。現實卻是，自2009年以來美國聯儲局開始實行QE，到四年後的今天，歐美的通脹率仍然平靜如鏡。美國的核心個人消費支出平減指數(Personal consumption deflator, PCE)仍然低於150點子，而歐洲的核心通脹率，亦只在1.5%徘徊。至於日本，更是繼續在通縮邊緣苦苦掙扎。在新興市場方面，中國3月份則錄得低於預期的通脹率。
環球各國的中央銀行持續印鈔已有數年，但通脹仍然未見升溫的瞄頭。由於私人市場的去槓桿化仍然持續，究竟環球是否依然處於通縮而不自知? 時間將會向大家證明，到底最近的金價大崩盤，是不是標誌著熊市周期的開端，抑或純粹只是一次調整、將過多的投機資金篩走。
環球經濟增長疲弱?
整體來說，最近不同國家的數據均在顯示，環球經濟增長似有放緩的跡象。市場正擔心今年中國的第一季GDP數據及美國的經濟驚喜指數(US Economic Surprise Index)會遜於預期，即使後者數據仍處於正數。
綜合多項因素，包括商品價格大挫、新興市場股市落後、周期性股票大幅跑輸、債券市場大升等，難免令人疑惑，我們是否應該由擔心通脹升溫，改為擔心通縮來臨。就目前來說，筆早並不擔心環球經濟會進一步放緩，主要是因為有各國的中央銀行作為後盾，以史無前例的印鈔數量來刺激經濟。
投資者的另一個疑問，是商品價格下挫對新興市場來說熟好熟壞?
對成熟國家及商品消耗大國來說，商品下挫當然是好消息。能源及天然氣價格較從前便宜，變相大大減輕了消費者的日常開支；而原材料價格走弱，則是製造業界的一大喜訊。商品價格整體便宜了，更有助通脹率維持穩定。
印度是亞洲新興市場的大國之一，然而近年飽受頑劣的經常帳赤字困擾，部分原因，正正是石油入口及黃金入口的開支高昂所致(印度是世界最大的黃金入口國)。能源及黃金價格下降，將有助減輕該國的經濟帳赤字。
根據美銀美林的報告，金價每盎斯每下跌100美元，印度的赤字就可以壓縮30億美元。換句話說，若然金價停留在目前的水平，則印度的經常帳赤字將會由佔GDP的4.3%，減少40點子至3.9%。
亞洲出口價格下降?
風險資產面對的其中一個威脅，是一旦通縮回歸，投資者的風險胃納將會變得保守。假設通縮當真回歸，則環球貿易市場表現將會展現頹勢，以美元計價的全球貿易價值大幅衰退，屆時，亞洲出口價值或會下降，亞洲貨幣亦同時走弱。
事實上，若我們回顧近月的全球貿易數據，便會發覺自去年以來的經濟復蘇已經曳然中止。以按年計算，中國的出口價格已錄得下跌3%；南韓的出口價格按年雖然相對持平，但在過去3個月內亦初現下跌的跡象；而台灣亦正面對價格下跌的趨勢。至於日本、印尼及印度，則同樣正面對貨幣貶值。
南韓是出口主導的國家，出口佔該國GDP達50%以上。環球消費需求疲弱，加上日圓貶值的打擊，均削弱南韓的出口。該國目前正面對庫存量上升、裝運庫存比率(shipment-to-inventory ratio)下降等問題，按此下去，南韓的出口價格將會下跌。
筆者相信，只有看到韓圜顯著貶值，才可以減輕該國出口企業所面對的困境。由於南韓私人市場的負債水平已經極高，達到該國GDP的160%。因此，筆者預期南韓的貨幣及利率都會進一步下跌，以拯救正在下降的GDP增長。
儘管各大央行的印鈔機已全面開動，但通縮的陰霾仍然籠罩，這情況的確令人憂慮。筆者會密切留意在中短期內，亞洲貨幣的走勢如何，以窺探我們到底是身處通縮或通脹時期。若然亞洲貨幣進一步貶值，則其他資產有可以步黃金價格的後塵，面對調整壓力。
陳致強
