「地點、地點、地點」常被笑稱是宏觀經濟主宰房地產價格的三大因由。然而，影響宏觀經濟的又是什麼呢? 我們的分析顯示，於過去十年，經常帳結餘變動是推動國際房地產市場表現的主要原因之一。事實上，1999至2007年間，美國、西班牙及愛爾蘭等是錄得最大經常帳赤字的經濟體系，其房地產價格急升；相反，同期日本、瑞士及德國等是錄得往來帳戶盈餘的經濟體系，其房地產價格相對疲弱。根據觀察所得，1999至2007年間宏觀經濟失衡持續加劇，但2008年起鐘擺開始轉往反方向，過去的盈餘耗盡，全球經濟正步向平衡。我們相信，這樣將對國際房地產市場構成重大影響。
經常帳與房地產息息相關 由盈餘國儲蓄付鈔
雖然經常帳結餘與房地產價格的關係並不完全明顯。然而，外在失衡往往能夠反映內在失衡情況，反之亦然。一般而言，兩者的關連可作以下解釋：由寬鬆貨幣政策造成的低息環境，最初刺激房地產價格上升，升幅會帶來正面財富效應，令人們以為自己變得更富有，因而增加消費，令進口活動更頻繁，繼而損害貿易平衡，最終錄得赤字。為了繼續支持房地產市場上漲，銀行需要資金，因此會提供相對較高的回報。貿易赤字便因此由資金流入提供資金，從而引發信貸膨脹，進一步推高房地產價格及消費。
盈餘國家的發展如鏡子般，忠實反映出赤字國家的情況。因為缺乏吸引的投資機會，造成資金大量外流。本土借貸下跌，壓抑房地產價格。家庭增加儲蓄，以求在房地產價格疲弱時保障自己。儲蓄外流至赤字國家，引發信貸及入口膨脹，繼而吸引資金及從盈餘國家的出口。究竟盈餘國家或赤字國家才應為失衡負上責任，實在說不清楚，因為當中的前因後果十分複雜，兩地互相影響。然而，無可否認的是，失衡是未能持續發展的產物，假以時日必須糾正過來。
環球再平衡的題目將在未來數年圍繞我們。我們相信世界的房地產市場表現，將與經常帳結餘變動息息相關。兩家獨立機構便發表預測，支持這個看法。作為測試這個題目的基礎，我們把國際貨幣基金對經常帳結餘變動的預測，與牛津經濟研究院智庫對房地產價格趨勢的預測聯繫起來。結果顯示在我們觀察的1999年至2007年間，經常帳結餘與房地產價格的反向關係在未來依然適用。
例如，國際貨幣基金預測，意大利、西班牙及愛爾蘭的經常帳結餘於2011至2016年間將大大改善，但牛津經濟研究院則預測房地產價格會進一步下跌。另一方面，國際貨幣基金預期德國、瑞士、澳洲及新西蘭以至北歐的經常帳結餘下跌，而牛津經濟研究院則預測房地產價格會上升。國際貨幣基金亦預期，美加的經常帳赤字大致維持不變的話，兩地房地產價格將會上升。但總有例外情況：儘管歐洲核心國家荷蘭經常帳盈餘高企，但當地房地產市道暢旺時期已過，未來數年將會回落。
就估值及價格變動而論 中歐處於優勢
宏觀經失衡出現變化，將揭示房地產市場未來數年的走向。然而，為了預測短期變動，我們會觀察房地產價格(與前一年比較)現時的變化及估值。房地產估值是按《經濟學人》於2013年1月份所發表的租金平均過高或過低的估值與收入計算。下列圖表比較兩項變數，並分為四部份。房地產價格上升但估值過低的部份，我們稱之為蓬勃區；房地產價格依在上升但估值過高則稱為泡沫警告；房地產估值過高且價格正在下跌，稱為暴跌區；最後一部份是轉捩點，代表房地產價格持續下跌但估值恢復理想水平。
按照上述分類，瑞士房地產市場仍然屬於安全且發展蓬勃的地區。《經濟學人》指出，儘管近期當地有關價格向上，但估值仍然適中。從宏觀經濟角度來看，瑞士作為盈餘國家，亦處於優勢位置。除瑞士以外，奧地利、德國及現時美國已準備好迎接復甦。中國、日本及愛爾蘭現處於轉捩蘇，宏觀經濟狀況保持良好。亞洲城市、意大利、西班牙、法國及英國仍具風險。
Jan Poser
