儘管面對宏觀經濟和政治層面的各種阻力，標準普爾500指數在2012年上升16%，並將這輪升勢延續到今年第一季。與此同時，雖然美國的企業盈利自經濟衰退之後反彈至高位，近來盈利增長卻比過去顯著放緩。隨著標準普爾500指數繼續上試紀錄高位，不少投資者開始擔心此輪升勢未來能否持續。
現時市場共識預期，標準普爾500指數成份股的盈利有望在今年錄得兩位數增長。這種預期似乎過於樂觀，未來分析師料會逐步下調預期。
對於企業盈利而言，邊際利潤至關重要。目前美國企業的邊際利潤仍相當高，由於現時缺乏直接催化因素可改變邊際利潤，加上企業在之前的復蘇過程中已經大幅削減成本，企業未來不大可能進一步擴張邊際利潤。因此，企業盈利增長將只能依賴繼續拓展銷售。
從歷史來看，標準普爾500指數成份股企業的銷售收入與環球名義本地生產總值的趨勢基本一致。考慮到後者在未來18至24個月有望增長4%至6%，我們預計企業盈利亦有望實現中單位數增長。
如上所述，分析師對於企業盈利的預期將會逐漸降低，而由於邊際利潤難再有進一步的顯著改善，盈利增長的展望將會較為溫和。那麽，美國股市當前的升勢會否因此走到盡頭?筆者認為應該不會。
從估值來看，儘管美國股市已錄得相當升幅，但現水平估值仍低於長期歷史平均。市盈率、市帳率、市價對現金比率、市銷率，以及市盈增長比率等各項估值指標，現時幾乎都低於10年及15年歷史平均。以此而言，現在的估值水平並不算昂貴，未來依然有空間繼續上漲。
此外，歷史上每當美國股市在經濟衰退之後回升時，盈利增長都會首先構成主要動力，但隨後由投資氣氛所主導的估值倍數擴張亦會創造貢獻。換言之，目前美國股市由投資氣氛所帶動的升市才剛剛開始。
過往歷史亦顯示，一旦盈利增長在單位數範疇穩定，每年估值的倍數擴張平均可達到4%，遠高於強勁但不可持續的雙位數盈利增長時期，估值擴張平均只有-2%。
當然，我們並非預言過去四年超越100%的美股升幅會再次上演，因為上一輪升勢主要是2008年市場大跌之後的反彈所致。但隨著宏觀環境逐漸明朗，消費信心正回升至危機前的水平，應有助估值倍數擴張。再加上穩定的股息收益以及持續的盈利增長，都有望創造高單位數的年度回報。
譚慧敏
