過去幾個月來，印度的宏觀經濟與市場表現均未如人意。截至2025年1月底，MSCI印度指數是表現較差的市場之一，錄得4.8%跌幅，而以美元計算的MSCI亞太區(除日本)指數的總回報，則上升1.4%。
在此之前，我們認為印度的高增長前景，證明其在高估值下仍有優異表現實屬合理，但是現在留意到宏觀經濟增長放緩、企業盈利疲弱，以及對地緣政治疑慮升溫等因素均帶來負面影響。2024曆年第三季/2025財年第二季的國內生產總值(GDP)令人失望且低於預期，按年增幅由上一季的6.7%，大幅放緩至5.4%，是2022年第四季以來最低水平。2024年的大選延遲了幾項政府項目，導致政府的資本支出低於預算水平，進而影響到GDP增長。與此同時，國內消費及私人投資亦有所放緩。此外，供應鏈中斷(尤其在紅海)及對俄羅斯原油的制裁加劇，導致最近一個季度的石油出口減少30%，拖累整體出口表現。較為欣慰的是，服務業及高價值工程產品的出口仍然保持強勁。
政策能否力挽狂瀾？外界密切留意總理莫迪在第三任期的首份預算案，以便從中了解政府的規劃方向。結果整體預算案的重點在於進一步鞏固財政，而不是增加支出。政府預計2025財年的赤字佔GDP比例，將從2024年7月最初預期的-4.9%，改善至-4.8%，而其在2026財年的目標如今為-4.4%。在支援措施方面，主要特點是透過減稅以刺激城市消費。值得留意的是資本支出計劃，本財年與下一財年的目標均維持在GDP的3.1%。這可被視為削減投資計劃，但在G20國家當中，金額仍然相對較高。政府似乎試圖在鼓勵私營部門更多參與資本支出項目，以避免排擠私人投資與信貸，同時支持其財政鞏固計劃，期望在兩者之間取得平衡。
隨着經濟增長放緩，且預期財政政策收緊，貨幣政策將面臨壓力，以遏止增長放緩。我們預計印度央行(RBI)將會放寬貨幣政策，在今年至少再減息0.75厘。通脹仍在目標範圍之內，隨着食品價格下滑，通脹正朝5%水平回落，讓當局有空間放寬政策，並支持經濟增長，而不需擔心物價。
印度的經濟增長原是其中一個強勁支持因素，但現在前景比預期疲弱。投資者焦點將落在美國目前的關稅，以及報復行動是否對印度有利。由於印度對美國貿易的依賴程度較低，因此可能會被視為受美國影響較少的替代市場，並能夠從貿易戰中受惠，可被視為較安全的選擇。加上印度雖然努力將自己打造成製造業樞紐，不過在過去10年，製造業總增加值佔GDP的比重，一直穩定於17%左右，使其較少受到貿易戰的影響。
在股票方面，對高估值的憂慮長久以來一直困擾印度股市。截至2024年9月，MSCI印度指數已升至數十年來高位，市盈率更高達25.1倍。投資者的情緒出現轉變，部分原因是由於美國聯儲局開始寬鬆周期之後，美國長期利率在熊市走峭環境下不斷上升，增加了對更高風險溢酬的需求，導致估值明顯壓縮。由此引發市場調整，令指數從去年9月份的高位回落了約12%，加速了外國投資者的拋售，截至去年底，外資淨流入只有1億美元，而2023年為210億美元。在撰寫本文之時，印度股票的預測市盈率約為22.3倍，較15年平均值約高出1.2個標準差。然而，由於估值仍較長期平均水平高出約20%，如果投資情緒沒有逆轉，未來將需要強勁的盈利增長作為主要提振動力。
未能達致較高的盈利預期成為另一障礙。在2024年初，市場普遍預期每股盈利將實現按形式計算的17%強勁增長。然而，隨着大部分公司已公布第四季業績，實際盈利增長約9.8%，僅略高於最初預期的一半。金融業在MSCI印度指數中的比重最高，所受的打擊尤為嚴重。印度央行延遲減息，以及對零售貸款的管制，導致信貸增長幾乎減半，大大削弱了盈利能力。同樣地，能源股也面臨不利因素，這包括對俄羅斯石油的制裁，以及持續的供應鏈中斷，均導致盈利預期下調。最後，由於消費者的實際薪資增長疲弱，必需消費品的銷量增長同樣乏力。然而，市場期望針對消費者的新稅務減免措施，能夠為非必需消費品行業帶來利好因素。
更令人鼓舞的是，市場的短期前景看來正在改善。隨着印度央行最終開展寬鬆周期，政府取消了對石油及天然氣公司的暴利稅，並透過降低所得稅來刺激消費，我們有理由相信，某些特定行業的負面因素很快便會減退。展望未來，印度的長期前景仍然樂觀。國際貨幣基金組織(IMF)預計當地未來5年的年均GDP增長為6.5%，使印度成為增長最快的主要經濟體。如果印度央行能夠將通脹維持在接近4%的目標水平，名義增長可望達到每年10%至11%。從歷史上看，與其他新興市場的公司不同，印度公司在將經濟擴張轉化為盈利增長方面表現理想，強勁的市場回報由此而生。因此，我們有理由相信，即使印度短期的增長動力有所減弱，但是前景仍然向好。
周奐彤
