中國經濟放緩已持續幾個季度，所以不再是新鮮事了。然而，今年春節以來房地產行業大幅萎縮，導致中國經濟從新年伊始就明顯走弱，從而加劇了投資者的憂慮。2014年第一季國內生產總值(GPD)增長較去年同期放緩至7.4%，同時人民幣貶值。第一季人民幣兌美元貶值近2.7%，第二季迄今也小幅下跌了0.37%。儘管乍看之下美元兌人民幣匯率轉而向上似乎不是很顯著，但該貨幣在2013年全年的波幅僅為1%，意味著今年的波動率達到2.7倍標準差。如果以歐羅兌美元來表示，意味著歐羅/美元的波幅從7.15%的歷史均值躍升至19.3%。
人民幣貶值的原因已經引起廣泛討論，包括中國努力遏制投機性資本流入，擴大匯率波動性，甚至是旨在放鬆貨幣條件以協助出口行業等等。由於最近幾個星期人民幣的跌勢已經緩和，而且美元/人民幣的波幅已經從第一季的近4%放緩至1.5%，因此對人民幣的關注已經下降。此外，5月中國的貿易順差高達360億美元，進一步紓緩了市場對人民幣的擔憂。
下調人民幣兌美元升值預測
然而，鑑於中國通脹溫和，而經濟的尾部風險依然存在，我們預計中國央行將維持美元/人民幣在目前價位，之後會引導該匯率小幅下降。因此，我們保持3個月美元/人民幣6.25的預期不變。儘管短期會橫向整固，但是我們依然認為美元兌人民幣長期將走低，因為我們一直堅信，中國的經常帳盈餘加上外國直接投資(FDI)淨流入至少達到4000億美元，相當於2014年GDP的3.9%，足以推動人民幣兌美元以及貿易加權匯率升值。我們將美元/人民幣的6個月及12個月預測從先前的6.15和6.00，分別上調為6.20和6.15，基於兩個主要原因。
首先是對中國經濟增長的擔憂。這種擔憂為熱錢進一步大幅流出中國埋下伏筆，類似於2012年的情況。熱錢外流可能會迅速達到2000億美元，從而將導致中國經常帳盈餘和FDI淨流入大幅下降。然而中國的基本國際收支平衡應該會保持正值，而且由於通脹溫和，中國央行面臨的壓力將會減輕。第二個原因與去年人民幣貿易加權匯率的異常走強相關。鑑於中國央行傾向在通脹溫和期間讓人民幣走強，2012至2013年中國通脹壓力放緩，與人民幣貿易加權匯率大幅走強顯得有些不太同步。因此，人民幣相對於其貿易夥伴貨幣異常走強，很可能意味著今年是人民幣的整固之年。
人民幣進一步貶值弊多於利
同時，由於我們預期中國經濟增長只會小幅放緩，因此認為人民幣系統性貶值的可能性不大。在我們看來，在經濟沒有硬著陸的情況下，利用貨幣貶值作為政策寬鬆工具，其成本遠超過益處。人民幣貶值最明顯的好處是有助於提升出口企業的獲利能力，並間接幫助穩定就業。然而我們認為，由於中國當前增長放緩的主要原因在於國內需求不強，尤其是房地產行業疲軟，因此人民幣進一步貶值並不是對症良藥。
實際上，人民幣持續走弱可能損害市場信心，而且會延緩中國向高附加價值的產業轉移，以及向降低投資在經濟增長中所佔比重方向轉型的腳步。我們認為市場信心是一個非常重要的因素，因為中國正致力於逐步放開資本帳，並使人民幣成為具有價值儲存功能，並且更廣泛應用於全球貿易的貨幣。人民幣急劇走軟將削弱這些宏偉目標，而且會引起已開發經濟體對中國施加政治壓力。例如，人民幣近期走勢已經受到美國政府的批評，美國財長傑克盧(Jacob Lew)於5月訪華期間，就要求中國應該讓市場力量決定匯率走向。
未持有人民幣者可建立部署
我們修正美元/人民幣預期並不意味著長期投資者應該削減其現有持倉。鑑於人民幣在亞洲地區相對於其他貨幣波動性最低，因此我們仍看好人民幣。與具有同樣評級和期限的美元債券相比，人民幣能提供超過220個基點的額外收益率。因此，儘管尾部風險升高，但是持有人民幣看好的部署仍具有吸引力(預計美元/人民幣波幅約為2%)。對於尚未配置人民幣的投資者而言，可以在當前匯率水平建立部署，不過要想從人民幣走強中獲利，至少需要持有12個月，因我們預期12個月內人民幣兌美元有望升值1.5%。
陳得能
