近年來資金對美元資產的偏愛和穩健的美國經濟增長，使得美元以多數傳統指標來看都處於高估水準。投資者青睞的對象包括美國公債（收益率高且能避險）和美國股票（尤其是大型科技公司）。當然，僅靠着高估值一項因素，並不足以促成均值回歸。然而，歷史告訴我們，當基本面出現變化，估值過高的貨幣往往格外脆弱。我們認為，美國經濟放緩和聯儲局開啟寬鬆周期導致美元利差優勢消退，即屬於此。
「美國例外論」時期即將結束。自2022年各國央行為遏制通脹飆升，開展全球升息周期以來，利率上升對美國經濟的影響未如其他國家明顯。大規模的財政刺激、美國服務業比重相對高、活躍的股市以及消費者抵押貸款對利率的敏感性有限，這些都緩衝了加息對美國經濟的影響。然而，在大多數情況下，這也意味着利率下降對成長的提振也沒有其他地區來得顯著。這使得美國經濟處於相對較弱的地位。我們預期美國的增長將在2025年放緩。
美元利差優勢不再。目前美國通脹率距離聯儲局2%的目標僅一步之遙，而且勞動力市場的疲勢愈發明顯，聯儲局可能會繼續迅速採取行動（如9月所見）。我們預期聯儲局年底前將連續降息，並在明年9月之前再降息三次，而且還有進一步寬鬆的可能。其他央行的立場則沒有那麼偏鴿，比如英國和澳洲央行。這導致全球利差開始收斂，投資者的套利機會減少。美元受惠於高利差的趨勢已經改變，美債的吸引力也減弱。畢竟，利差是近期外滙市場最主要的驅動力。我們預期低息貨幣（瑞郎、新加坡幣）和親風險貨幣（英鎊、澳元、南非蘭特）將受益於這些變化。
隨着美債殖利率的吸引力降低，市場將再度聚焦在美國經濟的結構性利空上。在某些風險事件消退後，市場的焦點通常會迅速轉移，即便只是暫時的。美國債務上限議題淡出投資者話題已有一段時間，但這並未得到解決。事實上，這可能再度引起市場關注，只是需一個催化劑，而「美國例外論」終結可能就是這個因素。11月無論誰入主白宮可能都無法改變這一情況。隨着美國債務狀況再次成為焦點，投資者對債務可持續性的擔憂將重新浮上檯面。長遠來看，這將削弱美元的地位。除了嚴峻的財政狀況外，龐大的經常賬也需要融資，這意味着疲軟的美元能扮演安全閥的角色。
總之，我們認為美元在未來12個月將進一步走軟。然而，倘若美國經濟再次意外重新加速，聯儲局的鴿派立場將減弱，使得美元利差優勢維持較長時間，支持美元保持強勢。美國以外地區的經濟增長更長時間放緩，也會帶來同樣的影響。此外，鑑於美國總統候選人對關稅的政見，美國大選結果也加劇了不確定性。最後，美元部位變化愈趨看空，但尚未處於極端水準，這意味着投資者已開始注意到下行風險。我們認為，這些風險都不足以改變美元走弱的前景。
我們認為，黃金將是美元疲軟的主要受益者之一。由於對增長及地緣政治的擔憂持續，再加上美元和10年期美債殖利率下跌，金價於9月24日再創新高，升至每盎司2670美元。考慮到凌厲的漲勢，不排除金價短期內可能進行調整，但今年內回檔料為時短暫，幅度也不會太深。事實上，今年見到投資者一路追高黃金，黃金2024年底目標價是每盎司2750美元，到2025年中將達到2850 美元。
陳得能
