隨著中國人民銀行在上月宣布擴大人民幣兌美元匯率的浮動區間，人民幣的自由化征途又邁出重要一步。此舉的公布結束了此前給市場帶來的不確定性，短短4周時間人民幣大幅貶值，令投資者食不甘味，懷疑人民幣匯率制度是否將進入新時代。我們並不認為這是人民幣持續貶值的開端，而將其視為提醒投資者更審慎對待人民幣的一個根本性轉變。
告別20年的升值通道？
過去20年來，人民幣一直處於升值通道，從1994年1月(人民幣重新估值)的1美元兌8.72元人民幣升至今年1月14日的歷史最高點1美元兌6.04元人民幣，升值幅度約為31%。在1997年亞洲金融危機、2003年非典疫情和2008年雷曼兄弟破產等多個關鍵時期，人民幣也保持了上升趨勢 。
今年2月中旬，人民幣開始急劇貶值。截至撰寫本文之時，人民幣匯率與1月高點相比下跌了3%，今年以來下跌2.3%，成為今年表現最差的新興市場貨幣之一。由於融資市場並無顯著壓力，我們猜測是中國人民銀行(央行)推動了人民幣貶值，旨在為交易區間擴大做準備。央行宣布自3月17日起將人民幣交易區間由+/–1%擴大至+/–2%，印證了我們此前的猜測。交易區間指美元兌人民幣匯率偏離央行每天設定的中間價的幅度。
這也是繼2005年7月人民幣匯率不再盯住單一美元之後，中國央行第三次擴大交易區間。前兩次分別發生在2007年5月和2012年4月。我們認為央行希望打消市場對於人民幣單邊升值的預期。同樣重要的是，我們認為央行希望為進一步的匯率改革做準備。在上月閉幕的全國人民代表大會上，國務院總理李克強表示，中國今年的改革目標之一便是「擴大人民幣匯率的浮動範圍」。
並非持續貶值的進程……
我們並不認為人民幣已開始持續貶值的進程。總體而言，中國仍受益於人民幣升值。
第一，穩定強勢的貨幣有助於中國政府實現提升人民幣作為國際儲備貨幣地位的目標，而人民幣走軟則不利於此。中國已表達了推動人民幣成為全球央行主要儲備貨幣並在國際金融市場佔據更重要地位的意願。
第二，作為主要的大宗商品進口國，允許人民幣升值或保持幣值穩定會給中國帶來更多好處。從歷史數據來看，中國在主要大宗商品增量需求中約佔40%，包括能源(石油、天然氣和煤)、工業金屬(鐵礦石和銅)，以及農產品(大豆和大米)等。
第三，中國正在愈來愈多地收購海外資產，從礦山和油田到技術專長再到消費品牌，以實現其「走向全球」的抱負。官方統計數據顯示，2012年中國對外直接投資達到約5030億美元，是2004年530億美元的近10倍。
人民幣升值對於國外收購，在經濟上顯然是划算的。當然，人民幣升值將導致中國出口產品對外國買家而言更貴，但是這有助於加快中國實現產業升級(使中國企業在價值鏈中上移，降低對勞動密集型、低獲利率行業的依賴)的目標。
……是根本性轉變
如上所述，我們認為人民幣貶值的目的之一，便是發出人民幣未來走勢將發生根本性轉變的訊號。我們認為中國央行希望強調匯率是雙向波動，人民幣既可升值，亦可貶值。這將推動人民幣由有管理的匯率制度轉變為在更大程度上「受市場驅動」的浮動匯率制度，符合中國政府「讓市場在經濟活動中發揮更大作用」的長期目標。
此外，匯率波動性上升將增加對沖成本，從而抑制投機活動。過去人民幣的穩定升值趨勢吸引了大量外國資本流入，以期從人民幣「保證升值」中牟利。自2009年以來，中國的市場利率逐漸趨於上行，拉大了與美國利率之間的差距。例如，10年期中國國債收益率由2009年中期的3%升至目前的4.3%。
自2013年中期以來，中國境內債券收益率增長尤其迅速，吸引了大量短期資本流入。此等套利活動一般在國內利率上升、資金短缺或監管政策變化的情況下較為活躍。據本人粗略估算，流入中國的「熱錢」(包括虛假貿易交易)，在2013年第四季高達630億美元，全年規模達到1500億美元。人民幣匯率突然掉頭向下可能導致上述部署損失，作為對投機人士的警告。
此外，中國央行通過向市場提供充足的短期流動性以轉變其策略，從而引導貨幣市場短期利率。7日回購利率已由2013年第四季4%至5%的平均水平，下降至目前的3.3%。人民幣交易區間擴大應會加劇匯率波動，增加投機者的對沖成本。
海外投資者的風險調整……
近年來，隨著企業利用境外成本較低的融資來源，中國企業外債大幅增加。政府統計數據顯示，2013年前三季中國的外債增加約900億美元，達到8230億美元，是2008年水平的4倍以上。實際上，人民幣計價債券在海外很受歡迎，比如香港，這裏的投資者同樣期望借助人民幣持續升值提升回報率。
因此，人民幣突然走軟也給國外投資者當頭一棒，其中包括向中國大陸實體提供大筆貸款的海外銀行(尤其是香港的銀行)，之前這些銀行都認為人民幣升值是萬無一失的賭注。
……對出口企業的好處
最後，對近幾個月掙扎在勞動力成本上升和人民幣升值雙重壓力之間的中國出口企業而言，人民幣回軟無疑在一定程度紓緩了壓力。鑑於人民幣近期貶值和較為審慎的前景，再加上美國和歐洲經濟持續復蘇，中國出口企業今年應會迎來適度回暖，為政府7.5%的GDP增長目標做出貢獻。
近期前景－人幣匯率壓力加劇
我們認為，目前美元兌人民幣匯率接近公允水平。中國經常項目順差由2007年佔GDP的10.1%，下降至2013年底佔GDP的2.1%，而平均通脹率一直高於美國，削弱了人民幣的購買力。如果中國出口企業如我們預期般回暖，則潛在的貿易順差增長將對人民幣構成支持。同時，中國的結構性改革和進一步自由化將吸引外國直接投資流入，這是推動貨幣走強的另一個積極因素。
從短期來看，我們對人民幣持審慎態度。未來幾個月中國經濟數據可能進一步走弱，而境內短期利率相對較低，可能導致熱錢流出，從而加劇人民幣匯率壓力。
從美元來看，隨著美國貨幣政策正常化，我們預計美元將啟動升值趨勢，美國聯儲局將持續縮減其資產購買規模，直到今年第四季徹底結束量化寬鬆，此後市場對於美國開啟加息周期的預期將逐步升溫，首次加息時間可能會在2015年上半年。
我們預計人民幣將進入波動更大、更加市場化的雙向波動新匯率機制，這意味著人民幣相關投資產品的風險上升。
浦永灝
