上一期已經和大家分析過，近期人民幣轉弱與市場需求、中國經濟基本因素等關係不大，市場運作也沒有受到影響。現在我們就從宏觀的角度檢視一下人民幣的價值，看其是否已接近公允值。
首先，中國現在已經成為僅次於美國的全球第二大經濟體系，以現時的經濟規模，很自然無法保持以往每年雙位數的增長，所以中國的國內生產總值增長已經從2010年第一季的11.9%，慢慢回落到今年第一季的7.4%。
經濟增長穩定在一個較低水平
中國政府宣布今年的經濟增長目標為7.5%，希望大致維持過去兩年的增幅，但從第一季的經濟表現來看，仍有一定的風險。以滙豐中國製造業採購經理指數為例，4月的指數只有48.1，雖然較3月的48有輕微的改善，但仍處於收縮狀態，尚未重上擴張水平，綜合過去數月的數據，經濟增長似乎穩定在一個較低水平。
國內需求依然疲弱，4月新訂單指數為47.7，僅較3月的46.5輕微上升，產出指數也只是由3月的47.2上升至48，而積壓工作指數則從3月的49下跌至48.1，短期前景仍不容樂觀。與此同時，出口也在放緩中，新出口訂單指數在3月曾反彈上51.3，但4月又下跌至49.3，勞動市場依然受壓，就業分類指數也由49.4下滑至48.6。
整體的製造業採購經理指數在低水平整固，國內需求疲弱，出口也在放緩，中國上半年的經濟表現，可能需要政府更多政策上的支持，才可以有所改善。
人幣匯價升 出口降
而其中出口對經濟增長的貢獻也在減少中，最大的原因很可能與人民幣匯價有關。以國際結算銀行計算的人民幣實際有效匯率，自2005年中國重啟匯率改革以來，已經上升38%(圖一)，儘管全球經濟在去年漸趨穩定，需求在提升中，但是人民幣的實質有效匯率，由2013年至今年2月，也上升了9%，可能抵銷了部分需求增長帶來的收益。
從過去20年的數據看，匯率對於出口敏感度大大加強，兩者的相互關係顯示，人民幣的實際貿易加權指數每上升1%，會減低出口1.5%(圖二)。人民幣實際有效匯率自2005年上升了38%，即是等於在這段期間將中國的出口降低了60%，以長期平均敏感度計，也下跌了50%。
作為中國主要出口市場之一，美國的經濟增長對中國出口影響非常大。研究顯示，2008年至今，美國的實際國內生產總值每增長1%，就能夠提升中國出口4.7%(圖三)。美國近年的經濟增長，未能回復金融海嘯前的水平，令中國出口缺乏了增長動力。
經常帳盈餘佔比降至1.5%
人民幣的持續升值，壓抑了中國的出口，導致出口放緩，而在人民幣過去數年持續升值的影響下，中國的貿易盈餘也在回落中，3月份盈餘只有77億美元，這也導致中國的經常帳盈餘持續下降，佔國內生產總值比例由超過9%下降至現時的1.5%水平(圖四)。這一比例，與20國集團在2010年南韓峰會上，提出的經常帳盈餘或赤字，不應超過國內生產總值4%的水平相符。以另一個角度看，現時中國的經常帳盈餘比例，已不能再被用作人民幣價值被低估的理由。
人民幣匯價近期轉弱，沒有影響到外匯市場運作，海外對人民幣的需求，依然在持續增加中，但由於中國經濟增長不復以往的高速，出口也因人民幣過往持續升值在放緩中，加上貿易盈餘和經常帳盈餘已回落到國際接受水平，所以相信人民幣現時的價值，已經頗為接近公允值。但由於中國會繼續推行人民幣國際化，朝着匯率市場化穩步邁進，人民幣匯率雙向波動將會增加。加上當局仍會推出小型和具有針對性的刺激經濟措施，我們相信中國經濟可實現全年7.4%的增長，人民幣匯率在年底會輕微回升，美元兌人民幣會見6.14。
葉劍雄
