投資可以為你提供高於儲蓄利率的預期回報，也可使你寢食難安，這是所謂的「風險溢價」。風險與潛在回報相應是唯一的選擇。假如市場有任何高回報而低風險的投資機會，肯定會吸引大量資金湧入，情況如食人魚湧向鮮肉一樣，機會和鮮肉都會被迅速吞噬。這是市場具有效率所帶來的結果。對於廣大投資者來說，要得到更高的預期回報，唯一的可靠方法就是承受更多風險。
然而，並不是所有風險都會換來回報。非系統性風險，亦即可以被分散的風險，就不能換來潛在回報。在其他條件不變下，持有一隻股票的風險遠比持有一個股票組合的風險高，但預期回報卻不會因此增加。分散投資是投資的唯一免費午餐。
無法分散的風險或系統性風險，又被稱為風險因素，是我們理解投資組合表現的關鍵。風險因素帶來的額外回報是風險溢價。投資組合的表現很大程度取決於這些風險因素，承受的風險不同，帶來的潛在回報亦不同。
三大風險因素礙收益
這裏提到3個主要的風險因素，分別應對不同的經濟風險：經濟增長、通脹和流動性。無論是任何資產類別，你都可以因為以上的3種個別或綜合風險因素而換來無風險利率(risk-free rate)以外的回報。不過，股票和債券這兩個主要的資產類別，則有明顯的因素偏見。
經濟增長風險會為股票換來較大的潛在回報，因為當經濟增長出乎意料地差時，股票會受最大傷害。通脹風險則為債券換來較大的潛在回報，因為當通脹出乎意料地高時，債券會受最大傷害。注意這裏說的是出乎意料的變化。如果經濟增長或通脹只是實現了市場預期，價格不會變化。
流動性風險則有點複雜，但這能解釋為何看似不相關的策略都會在熊市受苦。當出現流動性危機，投資者寧願持有現金而不願投資。需要現金周轉的人惟有變賣資產，甚至是以超低價變賣。資產類別的流動性愈低，損失也愈大。在金融危機期間，垃圾債券和優先股的跌幅往往比股票更嚴重。
即使是高流動性的策略，如果需要槓桿，也可能在流動性風險中受苦。例如，合併套利和貨幣套利都是低回報、低波動性的策略，必須靠槓桿將回報提升至較合理的水平。在正常情況下，它們與股票或債券並不相關。但當流動性危機出現時，貸款人會收回信貸，迫使槓桿策略平倉，令損失加劇。
垃圾債券不宜寄厚望
大多數投資者都沒有意識到，他們很少針對這些風險因素作出分散投資。垃圾債券是一個很好的例子。許多垃圾債券的支持者(出於虛偽或無知)指出，垃圾債券的波動性較低，卻能夠提供與股市無異的回報。問題是，垃圾債券有兩個回報來源：反映增長和流動性風險的信用溢價，以及反映通脹風險的利率溢價。如果要比較分散風險效果，將垃圾債券加入典型的股債組合遠遠不如將債券加入股票組合，因為垃圾債券的風險因素與股債組合的風險因素非常相似。
附圖比較標普500指數相對30天美國國債的額外總回報與Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II Index減去相應期限國債收益率的總回報，規模被調整至配合標普500指數的波動性。我們亦抽出從利率下降及平衡波動性得益的垃圾債券。已作出更恰當的比較。
垃圾債券的超額回報表現與股票回報表現相似，正是因為兩者的風險因素相似。不過，一些分歧的時刻值得注意：2008年和2011年，投資者拋售流動性較低的垃圾債券套現，就令垃圾債券虧損嚴重。
在一個理想的世界中，無論是哪類資產類別，承受同一風險因素的「價格」理應同等，惟事實並非如此。例如，現時具CCC或較低評級的債券正以荒謬的高估值交易，而它們提供的經濟增長風險因素與股票無異。在這種情況下，持有股票而避開CCC評級債券會是較好的做法。出售風險因素昂貴的資產類別，以提供便宜風險因素的資產類別代替，是聰明的資產配置方法，也是我採取的方法。
分散投資並未失效
一旦理解回報由風險因素驅動，我們就會明白為什麼有許多投資者在金融危機期間誤以為分散投資已經失效。而說分散投資失效就好比說數學失效。問題是即使投資者持有許多不同類型的債券和股票，這些資產卻統統過於依賴經濟增長和充足的流動性(亦即載有很重的增長風險和流動性風險)。當經濟陷入衰退，金融體系爭相搶流動性，傳統的投資組合就會受害。大多數投資者並沒有分散回報的真正驅動因素：風險因素。
分散風險因素的方法可以引伸至其他資產，如人力資本、退休金、社會保障或其他現金流來源。即使撇開投資組合，每個人本身都有不同的風險因素。對破產律師來說，經濟增長上升是帶來負面影響的因素，因為他們在經濟(和股市)表現差勁時會賺更多錢。即使他們持較多股票和較少債券，仍能達到分散投資的效果。投資銀行家、企業家和CEO的回報與經濟風險非常有關，因此應持有更多優質的債券，以平衡其整體風險因素。
總括來說：
1. 投資者透過承受不能被分散的風險因素賺取超額回報(或風險溢價)。
2. 風險因素與經濟基本面有關。當中有三大風險因素與經濟增長，通脹和流動性有關。
3. 大多數資產都附帶這些風險因素。
4. 不同的資產類別可能以不同的價格提供同一的風險因素。主動管理資產配置的目的，就是尋找便宜的風險因素替代昂貴的風險因素。
5. 風險因素多元化，而非資產類別多元化，才能帶來真正的分散風險效果。
6. 不同的投資者本身就有不同的風險因素偏見，建構投資組合時應把這些因素納入考慮。
作者為Morningstar被動基金研究團隊策略師、Morningstar ETFInvestor編輯Samuel Lee
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