著名投資者Howard Marks去年底寫了一篇文章，題為「Sea Change」，講述他在53年投資事業生涯中，經歷過經濟周期升跌，資產泡沫爆破，期間曾出現兩個重大轉變，而目前的可能是第三個。
目前面對再一次大轉變
第一個Sea Change發生在1970年代，當時謹慎投資者只會買安全的投資級別債以避開風險，後來在Michael Milken等推動下，認為可以發行非投資級別債券，只要有足夠利率補償違約風險和要謹慎地投資。這個改變，使較細規模的企業也可透過發行高息債進行收購，造就了私募基金行業崛起，也推動八十年代槓桿收購熱潮。
20厘跌至0厘造就大牛市
第二個Sea Change是八十年代，聯儲局主席Paul Volcker為壓抑高通脹，將聯邦基金利率加至20厘。通脹被揭制後，息率也由八十年代的20厘以上，降至2020年時接近0厘，40年來的息率下降，造就了美股長期牛市。標指由1982年低位102點，升至2022年初的4796點，複式回報率每年10.3%。2008年金融海嘯後，聯儲局為刺激疲弱經濟，除了減息還進行量寬。當出現經濟放慢或風險資產急跌時，聯儲局就用量寬托市。息率不斷下降推升未來現金流折現值（discounted present value of future cash flows），使高昂的資產價格也變得合理。投資者尋收益，即使年期是100年，票息只有2.1厘的國家債也有買家，而持有到期注定虧損的負債息國債也有需求，在2021年9月時負息債總額達14.8萬億美元。這些怪異現象，是因長時間過度寬鬆的貨幣政策造成，令投資者擔心錯失機會多於高追的風險。
疫情後美國經濟重啟，需求急升。遇上2022年俄侵烏，地緣政治升溫，供應鏈中斷，油價被OPEC+挾高，全球化逆轉等因素推高通脹，這些因素短期內不會消失，通脹率亦難以回落至聯儲局的目標。過去聯邦基金利率是定在通脹以上1至2厘，為防通脹過熱。若未來通脹維持在3%以上，息口將會在4至5厘之間上落。
Marks第三個Sea Change是超低利率和下跌趨勢在未來十年不太可能重覆，他估計未來幾年平均利率在2至4厘水平。全球債務在2023年第二季升至307萬億美元，比十年前增加了100萬億美元。除非削開支和加稅，否則財赤需要透過發債融資。聯儲局仍在縮表，目標估計是要在2025年中將資產負債表減至6.5萬億美元水平，也就是未來仍要再減少1.5萬億美元的債券。
考慮配置不同債券類別
債券供應增加，勢必推高收益率才能吸引投資者，長債息不太可能回落。在疫情時有熱炒概念的公司例如Peloton，股價在高位時發行零息可換股債，當時投資者極為看好公司前景，即使零息也照單全收。參考Bloomberg的數字，這類的換股債在2021年發行額度達580億美元，是之前兩年的11倍。未來3年是零息可換股債到期的高峰，部分公司目前的股價仍大幅低於換股價，到期時投資者選擇取回資金的機率很大。財務狀況欠佳的企業，將要付高息再融資以準備贖回，那些公司於水退時沒穿泳褲，很快揭盅。Easy money的日子已成過去，倚賴低息而成功的投資策略，在未來很難再跑贏，要避開只講故事沒有盈利的企業。
未來宏觀環境將逆轉，地緣政治緊張可能持續一段較長時間，去全球化，供應鏈不再倚賴單一地區，通脹要回落不易。長債息曾觸及5厘但很快便回落，相信這水平對投資者有吸引力。第三個Sea Change令息口維持高位，無風險的國債收益率接近5厘，而9厘的高息債能提供像股票般的回報，資產配置可考慮不同債券類別的比重。篇幅所限，下期再續。
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黃培芬
