經濟活動在疫後重啟，促使抑壓已久的需求得以釋放，加上供應鏈受阻，引發數十年來最嚴重的通脹，各國央行至今仍努力應對問題。我們見證了近年最激進的貨幣緊縮政策，不過市場對於加息周期何時完結似乎仍存在分歧。
我們認為通脹目前朝向正確方向發展，不過中東局勢持續緊張，能源價格的不確定性加劇，加上央行繼續擺出強硬態度，均令市場人士認為，利率「長期走高」的情境較可能出現，尤其是在美國。
隨着通脹壓力加劇，長期美國國庫券的收益率亦大幅上升，並開始出現較高的「期限溢價」，即持有長期債券的投資者期望獲取的報酬增加。
美亞政府債相關性降低
至於亞洲政府債，其收益率的變化過去與美國國庫券幾乎同步，但是兩者近年的相關性已經減弱。12個月的滾動相關性，已從2021年底的0.91下跌至上月的0.52，某程度上可以歸因於亞洲金融行業愈趨以銀行體系而非資本市場作為中介。
另一個原因可能是，亞洲貨幣的緊縮周期並不如拉丁美洲等其他地區般果斷。亞洲對美國利率敏感性的下降，對銀行整體資產負債表來說，可說是正面因素。
然而，中國及日本債券的情況卻截然不同。即使大部分成熟市場及亞洲央行在過去6至12個月已收緊金融條件，但是中國經濟受房地產行業疲弱，以及私人投資低迷所拖累，促使人行降低主要利率及銀行存準金率。
至於日本，雖然經濟增長相當強韌，而且在經歷二十年通縮之後，通脹看來正在反彈，但是日本央行仍維持其寬鬆貨幣政策立場，將短期利率維持在負值，繼續限制債券收益率。
增長差異或利亞洲市場
這些因素令中國及日本政府債的表現，與美國國庫券有所不同。自2021年底，美國10年期國庫券收益率已上升超過3.33個百分點，而中國及日本的10年期國債收益率，卻分別下跌了約0.07個百分點和微升0.8個百分點。
更重要的是，中國及日本相對美國10年期國庫券的息差，已分別擴大超過3.4個百分點及2.5個百分點，令人民幣及日圓兌美元滙率自2021年底開始，分別下跌超過12%及23%。
對中國而言，經濟乏力及息差缺乏吸引力，令外界關注資金會否出現外流。而就日本來說，對沖成本上升及債券的正收益率，亦引發外界猜測當地投資者會否撤回外國投資。
事實上，美國及亞洲之間的增長差異一直左右資本流動變化。不過，我們需要留意，美國的強勁增長勢頭或將稍為減弱，而亞洲的科技周期亦可望見底。因此，美國與亞洲在明年的增長差異很可能會利好亞洲市場。
通脹放緩亞債息或降低
隨着聯儲局致力將通脹降至2%目標，預期美國利率將會維持在高水平一段較長時間，我們認為長期國庫券收益率可能只會漸進地回落。另一方面，當美國10年期國庫券收益率接近5厘之時，亞洲對利率的敏感度減弱，或會為區內債券帶來一定的價格緩衝。
與此同時，在地緣政治風險加劇及歐羅區增長前景疲弱下，美元或持續強勢。因此，亞洲貨幣在未來幾個月內可能會進一步受壓。
即使亞洲央行或將結束加息周期，但是基於外界對外滙疲弱的憂慮，令央行不會急於降低政策利率。再加上亞洲的通脹有持續放緩跡象，意味亞洲債券收益率短期內不大可能進一步上升，而且有可能會走低。
周奐彤
