自從兩周前聯儲局主席耶倫意外地表示最快明年上半年加息後，美股從高位回調，標普500至今下跌1.4%；美國短年期國債孳息率上升，兩年期孳息率從0.35%上升至0.46%；美元略反彈，美匯指數(DXY)上升1%至80.2。去年初，筆者指出美國股市風險溢價仍然甚高，因此美國經濟增長只需企穩，美股自然上升。(股市風險溢價的簡易計算辦法是以股市的期望回報值(Expected Return)減去實質利率，以一個指數來衡量，股市的期望回報值可以用經濟增長加上股息回報代表，而實質利率水平則是國債利率減去通脹率或通脹預期。)
去年初，標普500的風險溢價為5.3%，其後當時的聯儲局主席貝南奇於5月份暗示退市，令美國債息大幅反彈，至去年第三季，10年期美國通脹掛鈎國債孳息率從負0.7%上升至最高0.92%，美股風險溢價只略下跌至4.7%。原因是美國經濟增長加快彌補部分孳息上升的效應。時至今天，美國聯儲局雖然已開始退市，但由於美國工資增長緩慢，原材料及商品價格在過去半年內又受壓，令美國長期通脹預期受控，再加上地緣政治風險上升令美國國債需求上升，引致美國長期利率保持低企，10年期美國通脹掛鈎國債孳息率甚至低於去年第三季的高位，只有0.6%。筆者估計，美國未來兩年經濟增長會處於2.3%至2.8%區間，美股風險溢價則處於3.8%至4.5%之間，仍未出現估值過高憂慮，不過由於歐洲及部分新興市場開始吸引資金流入，可能分薄流入美股的資金。
去年6月開始，因為歐盟對節支及削赤速度態度軟化，筆者開始建議買入歐羅及歐豬國債，至去年11月，再加入歐豬國股票，尤其是西班牙與意大利。今年首季，意大利股市升幅為13.3%，西班牙股市升幅則為4.2%。歐洲在過去3年內被迫實施結構性改革，勞工市場及出口市場均見大幅改善，由於美元偏弱引致歐羅高企，加上工資調整彈性增強，令通脹大幅下跌，增加歐洲央行實行寬鬆貨幣政策的容忍度，令歐羅區利率低企，再刺激歐股上升。美國數次量寬最成功之處不在將國債孳息率壓低，而在將減低金融資產的風險溢價(如房按抵押債券)，嚴格來說，歐羅區從金融海嘯至今都未實行過量寬，如果歐洲央行效法美國買入資產抵押債券，可釋放大量被封鎖資金，加上正進行的銀行資產質素調查及往後的銀行壓力測試，應再加強市場對歐洲金融系統的信心，因此，歐羅區內意大利、西班牙及葡萄牙等股市仍可看高一線。
中國上月發生首宗國內債券違約，但並非標誌中國已抵達「明斯基時刻」，過去一年，中國銳意清除金融系統資金「空轉」情況，從去年第二季開始嚴格控制虛報出口，至擴闊人民幣匯價波幅區間，都是針對過大投機活動，亦不排除人行藉外匯干預注資。3月中筆者建議開始收集舊經濟板塊如內銀及內房股，觀點不變，中國政策討論已告一段落，實施時首重民生，失業率若要控制於4.6%以下，增長不可過慢，因此，可以預期政策扶持力度增加，有利國企表現。
王良享
