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2023年4月1日

黃培芬 市場分析

孳息曲線轉向 經濟衰退逃不了

孳息曲線倒掛已持續了8個多月,10年和2年期債息差(yield spread)曾擴濶至最多1.07厘。美國經濟出乎意料地有韌性,職位空缺增長強勁,預期出現的衰退卻遲遲未出現。SVB和Signature Bank被FDIC接管,市場擔心系統性風險,2年期債息急跌,短短數天由5厘跌至4厘,10年期與2年期息差近期更收窄至0.4厘,FedWatch數據反映,7月減息機會高達70%。存戶將存款搬到大銀行,或將存款買入貨幣基金賺取高息,令中小型銀行存款下降。高盛估計,中小銀行持有商業樓宇按揭債務佔比高達80%,一旦存款流走,銀行被逼將信貸收縮,對商業房地產會造成衝擊,拖累經濟。

SVB沒有管理好利率風險

銀行的營運模式是借短貸長,正常孳息曲線有助銀行賺取息差。正常孳息曲線(normal yield curve)是由左至右向上傾斜,短期債息低於長期。但孳息曲線由左至右向下傾斜,即倒掛,短債息高於長期債已持續了一段時間,對銀行和一些行業利用槓桿賺息差的業務帶來挑戰。過去長時間接近零息的環境,令投資者忽略利率上升風險,而放膽買入長年期國債套息。SVB的問題,正是沒有管理利率風險,持有過多長債,導致短期流動性出現問題。

聯儲局應對銀行存款流失,推出Bank Term Funding Program。銀行可將長債和MBS以面值抵押換取現金,為期最長一年。銀行也可透過聯儲局貼現窗取得貸款,應付短期資金需求。

孳息曲線再轉向反映衰退

聯儲局提供短期流動性,令資產負債表在兩周內增加了4000億美元,由8.3萬億美元回升至8.7萬億美元,縮表似乎暫停。市場普遍預期上年息口見頂,下半年開始減息。若短息跌幅大於長息,孳息曲線會由倒掛轉向,變回正常形態,即向上傾斜,反映經濟陷入衰退,聯儲局便要加快減息步伐支持經濟。

市場較多用10年期與2年期債息差作為孳息曲線變化的參考,自2000年以來,10年期與2年期債息差見底回升出現過3次。第一次在2001年,10年期與2年期債息差見底,標指在高位徘徊。當債息差轉向升破零並持續向上,標指出現一浪低於一浪,累積跌達44%【圖】。另一次是在2006至2008年,過程則較為反覆,直到2008年債息差才明顯轉向由負變正,初期標指也處高位徘徊,隨後形成下跌浪,跌幅達56%。最近10年期與2年期債息差有見底回升跡象,如升破零向上,對美股不是好消息。

圖:標指和10-2年期債息差

資料來源:stockcharts.com

以減息美元跌為投資部署

美銀3月10日至16日做的基金經理調查報告,擁擠交易首3位分別是長倉歐洲股市、美元和中國股市,最大尾部風險是系統性信貸收縮和通脹。42%受訪者認為未來12個月出現衰退。解讀報告,現時投資者應避開擁擠交易,衰退似乎無可避免,美股仍有下跌空間,組合繼續防守部署。

歐美銀行相繼現危機,資金流入美國債和黃金等傳統避險資產。美國息口很大機會見頂回落,強美元的趨勢將結束。投資部署可以用減息和美元下跌兩個主題尋找投資機會。減息周期開始時,也代表經濟已出現衰退,高評級債可望受惠,但企業債違約率有機會急速上升,短期宜避開高息債。未來科技發展仍是推動增長重要的一環,ChatGPT的應用,有助企業提高生產力,減省人手。人工智能成為投資新亮點,刺激微軟(MSFT)、Nvidia(NVDA)、Alphabet(GOOGL)等相關股票上升。大型科企營運收入雖受經濟周期影響,但財務狀況健康,可被視作避險資產,如出現急跌是吸納機會。每次衰退銀行業都要面對撇賬,令盈利受損,需要較長時間才可復元,暫時不宜沾手。

 

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黃培芬

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