孳息曲線倒掛已持續了8個多月，10年和2年期債息差（yield spread）曾擴濶至最多1.07厘。美國經濟出乎意料地有韌性，職位空缺增長強勁，預期出現的衰退卻遲遲未出現。SVB和Signature Bank被FDIC接管，市場擔心系統性風險，2年期債息急跌，短短數天由5厘跌至4厘，10年期與2年期息差近期更收窄至0.4厘，FedWatch數據反映，7月減息機會高達70%。存戶將存款搬到大銀行，或將存款買入貨幣基金賺取高息，令中小型銀行存款下降。高盛估計，中小銀行持有商業樓宇按揭債務佔比高達80%，一旦存款流走，銀行被逼將信貸收縮，對商業房地產會造成衝擊，拖累經濟。
SVB沒有管理好利率風險
銀行的營運模式是借短貸長，正常孳息曲線有助銀行賺取息差。正常孳息曲線（normal yield curve）是由左至右向上傾斜，短期債息低於長期。但孳息曲線由左至右向下傾斜，即倒掛，短債息高於長期債已持續了一段時間，對銀行和一些行業利用槓桿賺息差的業務帶來挑戰。過去長時間接近零息的環境，令投資者忽略利率上升風險，而放膽買入長年期國債套息。SVB的問題，正是沒有管理利率風險，持有過多長債，導致短期流動性出現問題。
聯儲局應對銀行存款流失，推出Bank Term Funding Program。銀行可將長債和MBS以面值抵押換取現金，為期最長一年。銀行也可透過聯儲局貼現窗取得貸款，應付短期資金需求。
孳息曲線再轉向反映衰退
聯儲局提供短期流動性，令資產負債表在兩周內增加了4000億美元，由8.3萬億美元回升至8.7萬億美元，縮表似乎暫停。市場普遍預期上年息口見頂，下半年開始減息。若短息跌幅大於長息，孳息曲線會由倒掛轉向，變回正常形態，即向上傾斜，反映經濟陷入衰退，聯儲局便要加快減息步伐支持經濟。
市場較多用10年期與2年期債息差作為孳息曲線變化的參考，自2000年以來，10年期與2年期債息差見底回升出現過3次。第一次在2001年，10年期與2年期債息差見底，標指在高位徘徊。當債息差轉向升破零並持續向上，標指出現一浪低於一浪，累積跌達44%【圖】。另一次是在2006至2008年，過程則較為反覆，直到2008年債息差才明顯轉向由負變正，初期標指也處高位徘徊，隨後形成下跌浪，跌幅達56%。最近10年期與2年期債息差有見底回升跡象，如升破零向上，對美股不是好消息。
圖：標指和10-2年期債息差
資料來源：stockcharts.com
以減息美元跌為投資部署
美銀3月10日至16日做的基金經理調查報告，擁擠交易首3位分別是長倉歐洲股市、美元和中國股市，最大尾部風險是系統性信貸收縮和通脹。42%受訪者認為未來12個月出現衰退。解讀報告，現時投資者應避開擁擠交易，衰退似乎無可避免，美股仍有下跌空間，組合繼續防守部署。
歐美銀行相繼現危機，資金流入美國債和黃金等傳統避險資產。美國息口很大機會見頂回落，強美元的趨勢將結束。投資部署可以用減息和美元下跌兩個主題尋找投資機會。減息周期開始時，也代表經濟已出現衰退，高評級債可望受惠，但企業債違約率有機會急速上升，短期宜避開高息債。未來科技發展仍是推動增長重要的一環，ChatGPT的應用，有助企業提高生產力，減省人手。人工智能成為投資新亮點，刺激微軟（MSFT）、Nvidia（NVDA）、Alphabet（GOOGL）等相關股票上升。大型科企營運收入雖受經濟周期影響，但財務狀況健康，可被視作避險資產，如出現急跌是吸納機會。每次衰退銀行業都要面對撇賬，令盈利受損，需要較長時間才可復元，暫時不宜沾手。
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黃培芬
