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2013年12月9日

鄭汪清 亞洲(日本以外)

鄭汪清: 亞洲區部署-北加南減

30年前,中國最高領導人鄧小平開啟「改革開放」政策,將中國引上現代化道路;30年後,習近平領導的十八屆三中全會雖閉幕,亦可能帶來深遠而廣泛的影響。

十八屆三中全會的文件,也就是《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》,揭開了全面改革的面紗,包括國有企業、財政體制、土地和戶籍制度,以及計劃生育政策等。儘管改革最終經濟效果的關鍵還在於實施,但我們相信改革將從長期來看有利於中國經濟,能夠提高效率以及經濟增長的可持續性和品質。例如,減少政府對經濟的干預,以及實現資源市場定價機制,將促進資源向生產率更高的產業配置。

此外,我們也高興地看到報告弱化了GDP增長作為考核地方政府政績的指標,而強調有利於提高增長質素的其他領域,例如環境影響、減少產能過剩和債務水平等。我們認為這是遏制地方政府過度的投資活動,並從而管控中國經濟不斷攀升的債務水平的關鍵第一步。

從短期看,改革的優先處理和實施是關鍵所在。金融、財政管理、資源定價和計劃生育政策等領域,可能會面臨較低的阻礙。我們認為,成立高級別領導小組負責設計、協調和監督整體改革的計劃,應會有利於實施。

在經濟方面,我們相信,報告不會導致中國2014年GDP增長率的普遍預測(目前為7.4%)被大幅上調。我們估計GDP的增長率為7.8%,高於市場預期。換言之,我們認為市場的普遍觀點較為保守,預計由於出口、製造和房地產投資等債務較低的領域,增長前景好轉,該觀點會在未來幾個月上調。

儘管改革進程將會在挑戰中緩慢推進,可能不會加速未來中國的GDP增長(也許甚至不會在短期內對企業獲利有明顯的影響),但它消除了過去24個月來一直籠罩中國股市的沉重壓力。兩年前,很明顯中國靠信貸和投資拉升的經濟已經到達轉捩點,迫切需要改革。

我們預計,三中全會的改革藍圖將對中國股市有積極的重估作用。我們看好被最嚴重低估的金融行業,並繼續看好大型銀行股,它們應會從管控地方政府債務的舉措中獲益。其他受益者包括清潔能源行業、科技行業,以及部分消費必需品股,尤其是乳品和紙尿褲生產商。因此,我們相信MSCI中國指數可能會被重估—不僅是因為改革的支持,也因為美國聯儲局即將在2014年開始縮減其量化寬鬆計劃。那麼這會如何演變?

美聯儲退出量化寬鬆對亞洲的影響

回顧1994年美國利率快速上升時,台灣和韓國等亞洲經濟體的表現較為良好。這些經濟體對利率上升的壓力相對免疫,因為它們沒有經常帳赤字,擁有巨額的政府儲備,政府債務極低,同時資本帳也基本上封閉。目前中國經濟也具備這些特點。實際上,當去年夏天南亞市場遭受猛烈拋售時,有明顯的資本流入到中國股市。

南亞市場仍然易受美國聯儲局退出量化寬鬆的打擊,而這將無可避免地在明年發生。那些依賴資本流入為經常帳赤字提供融資的國家和地區,可能會再次承受壓力。顯然,印尼盾和印度盧比的前景仍不明朗,因為我們相信最近支持這兩種貨幣走穩的多個因素可能會悄然減退。

印度儲備銀行從8月底以來一直向最大型國有原油進口商提供美元,以減少它們在外匯市場的盧比拋售。11月中旬,該央行確認大部分美元需求已經回歸市場。因此,鑑於印度石油商每月需要約50億至60億美元,我們相信這種美元需求的回歸將會推高美元兌印度盧比匯率。

此外,來自非居民印度投資者的美元流入可能會從12月開始減少,原因是印度儲備銀行向各銀行提供優惠外匯掉期的計劃(以吸引美元流入)定於在11月底到期。我們預期在美國聯儲局逐步退出量化寬鬆的背景下,印度盧比兌美元將在未來6個月內貶值至65。

而另一方面,9月以來印尼盾的反彈也相當短暫。10月下旬,在外資流入印尼債券市場的背景下,印尼盾兌美元升值至10800,但目前已經回落至9月11600左右的水平。印尼盾再度走軟的部分原因是印尼銀行願意讓貨幣貶值以幫助縮小其經常帳赤字。另外,隨著其外匯儲備從8月的927億美元,增加至10月底的大約970億美元,很明顯該央行在8月至10月期間出售印尼盾。

儘管印尼經常帳收支和外匯儲備狀況改善,但我們認為由於外資對印尼政府債券的持有比例較高(約佔整個債券市場的32.5%),所以仍然易受美國聯儲局退出量化寬鬆環境的打擊。因此,我們繼續對印尼盾持謹慎觀點,預期該貨幣兌美元將在未來6個月貶值至大約11800。

由於我們的基本情景是美國聯儲局將在2014年3月開始退出量化寬鬆,應當把最近南亞資產表現的反彈,視為調整投資組合退出南亞市場而建倉新加坡等北亞市場的機會。原因在於這些國家和地區的資產負債表基本面狀況良好,幣值穩定,而南亞國家的基本面較為疲軟,匯率波動仍然是一個巨大的問題。

出口的作用有限

儘管美國、歐羅區和日本在2014年的GDP增長回升,應會為亞洲的出口導向型經濟體提供正面激勵,但我們認為不會導致強力的提升。這在一定程度上是因為作為出口目的地,新興市場目前佔亞洲出口的比重已經超過世界其他地區,而新興經濟體的增長在過去18個月減速,已經在一定程度上損害亞洲出口。

但令人欣慰的是亞洲(日本除外)經濟體的出口尚未失去光彩。儘管這些國家和地區的貨幣急劇升值,工資水平也比10年前顯著增加,但亞洲(日本除外)市場依然保持出口競爭力。實際上,該地區對美國出口的比重已經從2012年的25%升至2013年的30%。

因此,目前亞洲出口企業的競爭力並不需要擔心。更大的問題在於全球出口量何時會改善。這才是目前的瓶頸所在。雖然在大部分亞洲國家和地區,高科技產品佔出口總額的比例一直下降,但該行業仍然是一個重要的貢獻力量,常常被當作衡量亞洲出口整體健康程度的溫度計。

美國的高科技產品進口與亞洲(日本除外)市場的整體高科技產品出口緊密相連,因此是衡量需求周期轉捩點的一個很好的訊號。不幸的是,美國企業的科技支出已經明顯下降,儘管美國消費者對IT產品的需求在過去幾年一直上升,但僅佔美國整體IT支出總額的大約30%。

因此,儘管我們確實預計亞洲出口量將會上升,但美國企業IT需求沒有強勁回升,可能意味著亞洲高科技產品出口在短期內僅會輕微增長,因此亞洲的整體出口量也會同樣如此。我們認為,可能要從2014年第三季才會開始穩健復蘇。

鄭汪清

瑞銀

財富管理投資總監辦公室亞太區投資總監

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