房託除了主要持有收租地產之外，最大的特點就是所有或幾乎所有淨收入，都需要以股息形式派出。在GAAP會計制度之下，地產大都以成本入賬，每年按一定規律折舊，以攤分鋼筋水泥的成本。當然，業主不需要每年都將折舊額投資到資產組合之上，因此折舊是成本卻不是現金支出。所以外國採用GAAP的房託，每年可以保留少量現金。
亞太區和歐洲的房託主要都採納IFRS會計標準，容許地產以現值計價。地產巿況造好，資產每年重估都升值了，就變成了不是現金的淨收入。當然，巿況不穩的時候，資產重估則會帶來虧損。像九龍倉置業（01997）上周發盈警就是主要原因。
GAAP計賬面值失真
分析員為房託或收租股估值，會先減去資產升跌所帶來的盈利影響；我們算的淨資產值則以自行估算的資本率或呎價為準，年報所提供的賬面值只是參考。但是賬面值亦有意義。例如香港和新加坡房託有法定的槓桿率上限，澳洲等地的債劵和銀行債亦有槓桿率上限，超出了就算違約。這兩者大都以賬面值為基礎，總比每次都要重新找測量師估價方便。
而且，能自己估算資產價值，必需對商業地產有一定了解。在GAAP制度之下，地產由收購成本開始每年折舊，賬面值就會愈來愈失真。營運歷史夠長的美國房託，七八成以上的資產已經折舊到剩下幾十年前的地價，賬面值就差不多是意義全失。香港七八十年代的那些收購戰，不少都是建基於這個會計漏洞：老牌企業的本業風光不再，因此以盈利算出來的股價低殘。但是企業擁有幾十年前買下的地產，卻因為折舊法而在賬面值不了多少錢。因此，當年懂得計算地產價格的大戶，就可以收購這些企業以發展其地皮。
IFRS下房託需市場集資
所以IFRS容許企業以現估值入賬，個別企業也許還有高估了還是低估了的疑問，但整體而言提供了八九成準確的估值，實際上大大提升了地產類股票，甚至整體商業地產的透明度。尤其是散戶和人手精簡的對沖基金，未必有知識或時間為逐隻地產股或房託估價，IFRS就保障了他們參與的能力。
當然，IFRS之下，派息法規令房託基本上是「鋪鋪清」，存不了彈藥做新收購。新加坡房託持續有收購，基本上融資策略都是先借錢收購，到了槓桿率接近策略上限之後，就招股或供股集資。集資所得就會再收購資產，同時還借款降低槓桿率。降低槓桿率之外，就可以再發債收購其他資產。
房託發展難在融資問題
香港房託的收購步伐慢是整個業界的發展瓶頸，背後主因亦是上述的融資問題。尤其到了「香港房託不會收購」成為了巿場共識之後，大部分房託的股價都偏離了淨資產值，就令招股更困難。今次領展（00823）供股是反轉了新加坡模式，先集資，再收購。這本質上和股東相信長江或新地會買到地皮一樣，主要是管理層能否取信於股東的問題。
這周的江湖耳語都在討論其他地產類股票會否供股集資，但標的離不開幾隻發展商股份。事實上，房託才更有誘因集資。2009年因為金融海嘯，澳洲房託界幾乎全線破產，當年悲觀的評論認為，在30隻房託之中，只有5隻能得以過關。因此當年就出現了供股潮，最終結果就是大部分澳洲房託都度過了難關。
此刻的香港房託雖然難以收購，但是財政基本穩健，因此沒有集資自救的必要。但是個別有能力收購的房託，在這刻折讓集資，也許可以重新上路，反而令整個房託板塊長遠發展得更健康。
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楊書健
