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2022年10月31日

Karsten Junius 宏觀分析

【私銀觀】歐央行縮資產負債表為未來蒙上陰影

歐洲央行為防止通脹預期變得不穩,即使會將歐羅區推入衰退,仍被迫提前採取緊縮貨幣政策。有關當局明白必須充分緩和勞動力市場,才能防止工資/價格持續上升,而採取過少措施所產生的風險,遠比採取過多措施帶來的風險高。市場明瞭歐洲央行的反應,並已就政策利率大幅上升作出定價,將長期利率推至10年來的最高水平。

此外,歐洲央行管理委員會可能會討論縮減歐洲央行資產負債表的方法,以直接消除系統中過剩的流動資金。除非歐洲央行追溯過往令條款惡化(但我們認為不太可能),否則歐羅區商業銀行將可能保留大部分定向長期再融資操作(TLTROs)。因此,減少資產購買計劃(APP)中的債券持有量,是實現有關目標的最直接方法。儘管目前未有具體進展,但未來最有可能的方法是由2023年上半年開始被動地退減到期債券,意味資產負債表內只有部分到期債券會獲再投資。

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明年或開始讓到期債退減

歐洲央行在量化緊縮方面經驗不足,與此同時其必須管控歐羅區政府市場分裂的潛在風險,這需審慎部署。雖然量化緊縮是直接的手段,但亦可能具非常大的影響力,然而英國正是個典型例子,說明準備不足的後果。

央行在執行量化寬鬆政策時,主要從私人行業的資產負債表中購買債券,並以存款代替債券,從而釋放流動資金購買風險資產及存續期;結束資產購買及開展量化緊縮政策則帶來相反效果,即從私人行業的資產負債表中購買債券代替存款,從而「摧毀」購買風險資產及存續期的資金。預期供應於短期內大幅增加無疑會對債券帶來負面影響,目前(實際)風險溢價上升,至少能部分反映出這點。然而,與量化緊縮相關的財務狀況收緊以及其對經濟周期的負面影響顯示,有關影響或只屬暫時性,但對風險資產的負面影響則可能更為明顯。

令人聯想起歐羅危機

事實上,歐羅區的財務狀況於過去數月已大幅收緊,而有關速度令人聯想起歐羅危機。多方面因素驅使財務狀況收緊,而且部分互相關連:首先,所有歐羅區市場的實際政府債券收益率大幅上升;其次,與核心歐羅區市場的互換價差大幅擴大;以及第三,企業信貸息差令外圍息差亦不斷擴大。

歐洲利率結構重新定價或尚未結束,儘管周期顯著減弱,但通脹率持續高企增加了市場對合適的緊縮幅度及充足(實際)風險溢價水平,以應付額外淨供應及持續利率波動的不確定性。過度收緊財務狀況為風險資產帶來負面影響的風險正在增加,因此,政府債券將可能成為首項扭虧為盈的「風險資產」。

Karsten Junius

瑞士嘉盛銀行

首席經濟師兼經濟研究分析部主管

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