截至撰寫本文時，標普500指數較6月低位已回升13%。第二季度企業盈利優於預期，加上市場預期聯儲局較為強硬的緊縮政策已經過去，股票市場得到進一步提振。10年期國債收益率在6月中旬升至接近3.5厘高位後一路回落，到本月早些時候跌至2.58厘低位，為增長型股票等長久期資產構成關鍵支持。
不要過早放鬆警惕
儘管這一輪股市反彈給市場帶來喘息機會，並提振了市場情緒，但我們仍要提醒投資者，不要過早放鬆警惕。熊市反彈（長期拋售過程中的短暫喘息）並非罕見現象，且通常在晚周期出現。對於「熊市反彈」並沒有明確的定義，這一詞彙通常用來代表符合以下條件的情況：1）從市場上歷史高位下跌最少20%；2）較熊市上一個低位上漲最少10%；3）出現新一輪跌勢，市場大幅拋售，股價創下新低（即並不會直接反彈至歷史高位）。
根據以上指標，我們發現，上世紀七十年代以來的6次大規模拋售中，有5次曾出現最少一次這樣的反彈，反彈幅度超過10%，隨後則急轉直下，創下新低（只有2020年的閃電式拋售是一個例外）。在全球金融危機和科技泡沫時期各曾出現3次這種情況。此外，二十世紀八十年代末的熊市，也曾出現一次這種情況，當時未伴隨經濟衰退。
股市波動性續高企
儘管「熊市反彈」只能事後定義，但我們認為，未來幾個月股市波動性或將持續高企。近期股市反彈主要由聯儲局未來政策立場轉鴿的預期推動，但實際上作出該判斷可能為時過早：目前通脹水平仍遠高於央行目標，且可能因頗具黏性的工資通脹而持續居高不下。我們還注意到，盈利預測修正是股市長期築底的一大必備因素。對上述這些風險的認知可能是過去兩周以來長期收益率反彈背後的一大關鍵原因。而長久期股票資產或將持續承壓。
隨着標普500指數接近我們的年終展望區間4150至4250點，股市風險回報比率的吸引力可能會下降。鑑於上述各種不確定性，我們認為現在或是考慮對沖股票部署的好時機，在等待機會的同時，為投資組合增加防禦性。
對於純現金股票投資者來說，從高貝塔策略（通常為增長型/科技股票），轉向低貝塔策略（通常為價值型/高派息率股票），是最簡單易行的對沖手段之一，由於低貝塔策略往往更具韌性，因而能在市場修正期間盡量降低損失。然而，從傳統意義來看，這並非對下行風險的直接「對沖」。
另一方面，股票衍生品則可以提供1比1的對沖保護，甚至可以通過槓桿提供更多保護。在通常情況下，在行權價與當前水平差距相同的情況下，看跌期權價格會高於看漲期權。這是因為當市場看跌時，對下行保護的需求提高。而目前，從加息預期到投資者情緒再到倉位等各種因素交錯，為該歷史模式創造了罕見的窗口期。我們認為目前是利用該短暫窗口獲利的好時機。
就期限而言，由於標普500指數6個月期限的結構性產品在過去一個月的震盪當中承壓最大，因此不管是買入看跌期權還是看跌期權價差，6個月期限的波動性最引人關注。從催化因素角度看，9月前影響市場的重大事件不多，而在秋季政策將在增長與通脹之間權衡，市場走向也將更加難以預測。從目前市場倉位水平來看，依然隱含上漲空間，但似乎大部分看淡已經回補平倉。
由於市場情緒樂觀（因此對沖成本更具吸引力），具有提供最低贖回（即下行保護）甚至下行參與的結構性產品，目前都是較好的選擇。
作者為摩根大通私人銀行股票策略部亞洲主管馮兆邦
