早前文章認為市場情緒過分悲觀，美股和美債上半年跌幅過大，可博反彈。結果標指在7月份的表現是2020年以來最好的一個月，升了9.1%。長債ETF升了3.3%。受惠債息回落，納指升幅達12%，跑贏標指和道指。參考2000年和2008年熊市下跌走勢，期間也出現多個反彈浪。最近的回升相信是熊市反彈，估計維持約兩個月，反彈幅度在15%至22%範圍之內。
現時是熊市第一階段
標指以6月中低位計已反彈了17%【圖1】，如用Fibonacci ratio，則是反彈跌幅的一半，小心反彈隨時完成。過去熊市平均跌幅達41%，平均見底時間要20個月。6月中的第一隻腳是估值下跌拉動，下一隻腳可能由盈利下跌拉動，現時是熊市第一階段。
圖1：標指反彈的幅度vs Fibonacci Ratio
資料來源：stockcharts.com
職位增長下經濟衰退
美國GDP連續兩季收縮，技術上已陷衰退，但就業情況仍然良好，工資增長更高達5.2%。美國7月的失業率3.5%，較6月下跌0.1個百分點。非農職位增長52.8萬個，遠超預期。早前多間大企業宣布裁員或停止增聘人手，似乎對職位增長沒太多影響。這次經濟衰退和過往有點不同，看不見企業盈利大幅倒退和裁員，暫時也未出現倒閉潮。
金融海嘯後的復甦是jobless recovery，經濟雖然復甦，但職位增長卻不多，令新酬受壓，大部分打工仔未能受惠。現時的衰退卻是jobful recession，有職位增長的經濟衰退，工資上升，也推升了物價，令人感覺經濟只是淺度衰退。納指由6月低位反彈至近期高點，幅度超過20%，有評論認為是牛一階段。筆者看法較保守，如比較上半年和7月至今的指數或板塊表現，便可發現上半年跌幅最大的，也是下半年反彈最多的【表1】。納指雖從低位反彈23%，幅度只達0.382的黃金比率。今年的增長股和10年期債息的走勢存反向關係，核心通脹仍高企，債息有機會再升，納指將受壓。
市場對息口的預期很敏感，對股市和債市造成波動。聯儲局7月會後聲明不作前瞻指引，市場認為訊息偏鴿，Fedwatch顯示9月加息0.75厘的機會率只有30%。但當8月初公布的就業數據較預期佳時，9月份加息0.75厘的機率隨即升至70%。隨後公布7月CPI回落至8.5%，市場解讀通脹見頂，加0.75厘的機會率又再度回落至30%。
現水平可減持美股
7月份的CPI和PPI雙雙從高位回落，市場覺得聯儲局會減慢加息步伐，利好股市。但又有聯儲局官員潑冷水，指息口仍需向上，直至通脹受控，回落至2%水平。這次市場對鷹派言論反應較過往冷靜，美股並沒出現拋售。10年期債息期間維持在2.6厘至2.9厘之間上落，未能回試6月中的高位，反映投資者認為通脹可能已見頂，短息再加幅度有限，對長債有利。
總括來說，在聯儲局減息和縮表下，美國經濟技術上已陷衰退。核心PCE升4.8%，工資增長5.2%，通脹未必如市場預期般急速回落。假如就業情況仍理想，聯儲局會更加放心加息，10年期債息有機會重上3厘。如聯儲局以壓通脹為目標，美股大方向仍是向下，整個跌浪幅度可達40%。策略以防守為主，現水平可減持美股，進取的可減持增長ETF，增持防守ETF和高息ETF。如標普500收市能站在200天平均線之上，才再檢討看淡的睇法。
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黃培芬
