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2022年6月10日

謝棟銘 宏觀分析

政策深刺激 經濟淺反彈

自4月底中央政治局會議重申努力實現今年經濟社會發展預期目標後,整個經濟重心就已經轉至穩增長之上。整個5月各種宏觀托底政策不斷加碼。

在這一系列眼花繚亂的操作中,筆者大致有4點體會。首先,政策正慢慢轉向至「不惜一切代價」的模式。國務院於5月23日推出的33條措施則成為整個穩經濟政策的指導框架。

轉向不惜一切穩增長

第二,地產政策放寬正在由自下而上轉變為自上而下。除了各地繼續在「因城施政」框架下,調整購房政策之外,中國人民銀行於5月15日下調了首套房貸款的利率下限,並在20日超預期下調了5年期LPR利率。這一系列操作顯示,中國政府已經意識到房地產市場可能是今年中國經濟的薄弱環節,對於地產政策自上而下的調整,可以更有效地控制尾部風險。

第三,財政政策與貨幣政策協調更為緊密。4月社融存量數據增幅與M2廣義貨幣供給增幅,出現了較明顯的背離。社融放緩和M2大幅反彈,讓人質疑中國寬貨幣向寬信用的傳導是否出現了問題。受到需求低迷的影響,近期寬信用政策確實面臨了挑戰,但是此輪社融與M2增幅的偏離背後,也顯示了財政政策與貨幣政策的協調。4月M2反彈與財政存款增長少於預期有關。這主要是因為4月增值稅退稅金額達到8000億元人民幣,超出市場預期,不過人行也同樣加快了利潤上繳得以支持退稅。

監管風暴或已經見頂

第四,政府也陸續對市場關心的熱點問題作出了更積極的回應。5月中副總理劉鶴重申支持平台經濟和民營經濟。而6月初有媒體報道,中國將結束對網約車巨頭滴滴的調查,並可能允許其APP在中國應用商店重新上架。此外中國監管機構今年以來第二批新遊戲獲批。這都讓市場相信中國此輪的監管風暴可能已經見頂。

雖然中國的政策刺激不斷加碼,但是目前的數據顯示,內需的復甦依然較為緩慢。如30大中城市的每日商品房成交數據顯示,6月首7天商品房每日成交大約27.6萬平方米,不及5月的日均29.7萬平方米,同時較去年同期下滑54%。

疫緩未見v型彈4原因

和2020年第一波疫情相比,此輪經濟之所以尚未呈現V型反彈,可能主要有4個原因。第一,2020年武漢疫情爆發之前,中國經濟正處於上行通道中,而此輪上海疫情爆發前中國經濟已經處在下行通道中。第二,相對於第一輪疫情當時主要集中在武漢,此輪Omicron傳染性更強,更難在短時間內清零,而疫情此起彼伏地在不同城市出現,打亂了出行計劃,影響了消費和投資的預期。第三,中國就業市場面臨的壓力或許高於2020年,除了疫情之外,科技行業監管加上烏克蘭戰爭後地緣政治惡化,以及全球經濟重新開放,使就業市場面臨4重壓力。今年以來居民罕見地出現主動去槓桿的局面。這可能也解釋了為什麼房地產成交量依然較為低迷。第四,執行層面也同樣面臨挑戰。這也是為什麼在5月25日總理的穩經濟大盤會議之後,向12個省派出了督導團。

展望未來,市場對中國支持經濟的意願已經是毫不懷疑,但是未來經濟的走勢除了取決於政策意願之外,還將取決於政策有效性這個問題。政策的有效性來自市場對政策連貫性的信心,當然還有一點運氣,尤其是新冠疫情的發展。如果中國可以鞏固近期上海和北京的疫情防控成果,那進入下半年市場情緒有望進一步復甦。筆者的觀察是,近期人民幣的走勢與市場對政策有效性的看法成正比,人民幣或許是近期觀察市場對政策有效性態度的參照物之一。

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