5年期美國債息率上星期收2.94厘，5年期通脹掛鈎的債息是-0.43厘，計算得出的預期通脹率是3.37%。控制通脹現時是聯儲局首要目標，相信息口將加至高於預期的平均通脹率。市場普遍預期未來3次的加息，每次是0.5厘，高於過往每次0.25厘的加幅，年底聯邦基金利率有機會見2.5厘。短息抽升，如長債息沒跟隨，是反映市場認為高通脹率不能長時間維持，屆時是買入長債的機會。
股轉債下半年將出現
QE逼使投資者要冒風險，不想冒險只能收取略高於零的回報。3厘以上的息口，對保守投資者有吸引力。即使較進取的，也有誘因增持固定收益資產，賺取較高的無風險收益，同時減低組合的風險，股轉債在下半年將出現。
現時是否買入債券的機會，除了通脹預期，也要了解不同類別債券和經濟周期的關係。簡單來說，經濟周期第一個階段是早期復甦和擴張期，這個時期低通脹，短期息口和債息較穩定，投資信心增加。經濟低潮時已淘汰一些過分借貸和財務不健全的企業，違約風險降低，利好高息債和投資級別債。第二個是經濟見頂期，特點是投資信心高漲，通脹上升，短息加，長息升。因加息周期開始，利好對利息敏感度較低的短存續期債和高息債，但不利政府債和長債。第三個階段是經濟放緩期，特點是營商環境轉差，投資信心下降。但通脹過熱，央行需要繼續加息，短息和長息都升至高位，這期間對債券投資最為不利。第四階段是經濟收縮初期，投資信心低迷，通脹回落。減息周期開始，利好長債，政府債和投資級別債。最後一個階段是收縮至初期復甦，投資信心開始恢復，通脹下跌，長短息也跌，利好長期債，投資級別和政府債。
回到目前，加息周期剛開始，正處於第二階段。投資反映預期，資產表現通常走在周期之前。今年第一季不同債券類別表現，全部都出現下跌【表】，債市似乎已率先步入第三階段。至於這個周期息口會升至那個水平才見頂，較樂觀的看法，可參考2018年聯邦基金利率和國債的孳息率。現時10年期和5年期國債的孳息已接近2018年，當時的聯邦基金利率是2.5厘，而目前是0.5厘，換句話說，現時的債息已priced in2厘以上的加幅。如果2023年息口加至3厘，債市尤其是長期國債仍有下跌空間。聖路易斯聯儲銀行10年期的預期通脹是2.98%，聯儲局要壓通脹，加上縮表，10年期債息有機會見3厘，使real yield變成正數。Real yield如像2018年見1.1厘才見頂，則10年期nominal yield有機會見4.1厘。
至於債息對股市影響，JPM的研究指，過往當10年期債息升至3.6厘以上，股市和債息就出現反向關係，也就是債息升，股市跌，股轉債的比例有機會上升。
過去成功投資策略要改變
高通脹會否成為新常態，前英倫銀行行長Charles Goodhart認為，隨着成熟經濟體工作人口和中國出生率下降，勞動力將減少，推升勞工成本。供應鏈轉型趨向本地化，生產成本也會上升，未來10年的通脹率，很大機會維持在3%至4%水平。假如他的預測正確，低息環境不再，paradigm shift出現。固定收益資產的收益率要提高，才能吸引投資者，過去成功的投資策略需要改變。
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黃培芬
