在3月份的議息會議上，美國聯儲局開展了加息周期，官員的言論亦集中在處理通脹問題之上。市場人士更預期在5月初的會議上，當局或會再加息50個基點。
市場的憂慮因而升溫，畢竟進取地收緊貨幣政策是兩面刃，不僅降低通脹，還會降低經濟增長。美國國庫券的孳息曲線形態亦明顯地變得平坦。在4月初，2年期國庫券孳息率更高於10年期，這種現象稱為孳息曲線倒掛。從過去的經驗來看，投資者將此視為經濟增長放緩，甚至是出現衰退的警號。
近年預測能力屢被質疑
由於孳息曲線倒掛，不少投資者開始對美國經濟前景較為謹慎，有可能導致股市牛市結束。筆者認為投資者現時需要保持冷靜，除了近年已有不少人對孳息曲線預測衰退的準確性存疑，而且曲線倒掛並不表示股市會即將陷入熊市。
我們不妨檢視一下，孳息曲線是否衰退風險上升的可靠指標。曲線形態被認為是債券投資者的集體智慧，反映他們對經濟周期的看法。當長期利率低於短期利率時，意味他們對經濟長期增長的看法，較短期更為悲觀，即增長疲弱甚至會出現衰退。
在2008年環球金融危機期間，世界各地的主要央行紛紛購買政府債券等金融資產進行量化寬鬆。他們在2年前重施故技，以應對新冠疫情所帶來的經濟衝擊。量寬的政策目標是要降低債券孳息率，並減輕企業及家庭的利息負擔。
訊號出現亦非即時衰退
自金融危機過後，監管出現不少變化，令金融機構投資於政府債券，以滿足監管要求。因此，這些債券投資者對經濟狀況及債券價格其實不太敏感。央行政策及金融機構的行為，令債券孳息率已不再單純反映投資者對增長前景及通脹預期的看法。
除此以外，還有通脹預期的問題。我們可以將債券孳息率的啓示，大致分為通脹及增長預期。由於目前的通脹高企，市場對未來幾年物價升幅放緩的預期，可部分解釋曲線向下傾斜的形態，並不單是預期增長前景疲弱。
甚至在債券市場扭曲之前，曲線形態倒掛之後，經濟亦沒有立即出現衰退，或股市作出大幅調整。反而，在倒掛形態出現後的幾個月內，投資者仍可從股票中獲利，而毋須急於沽貨離場。
增長料放緩惟擴張持續
美國國庫券的孳息曲線形狀，過往曾是一種有用的參考指標，但投資者如今已對其可靠性存疑。我們還在使用其他指標監測美國的衰退風險，例如，商業信心及企業借貸成本均是推動商業投資的重要因素，而商業投資是美國經濟增長中較為波動的部分。因此，如果商業信心開始惡化，或公司要為借貸支付更多利息，商業投資及招聘或會放緩。
這同樣適用於銀行的放貸意欲，如果商業銀行收緊貸款標準，也會影響企業支出。雖然聯儲局在政策取態上變得更加鷹派，但現在看來這些指標暫時仍然處於健康水平。我們認為美國經濟增長將在未來幾個月減速，畢竟經濟已大致從疫情中復甦，然而未來幾季仍有足夠動力維持經濟擴張。
周奐彤
