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2022年1月6日

Erik Norland 市場分析

Erik Norland: 以克強指數追蹤大宗商品

 

過去16年,中國「克強指數」與許多大宗商品的價格高度相關,包括農產品、能源產品和工業金屬。新冠疫情期間也不例外。事實上,在2005至2021年間,克強指數與所有主要大宗商品的正相關度一直超過中國官方GDP,或許可以說,該指數特別適合用來衡量中國製造業。

克強指數只有3個組成部分:鐵路貨運量、發電量和銀行貸款。2020年第一季由於中國實施封鎖措施,該指數急劇下降,與多數大宗商品價格大幅下跌相對應。隨後出現反彈,2021年初經濟按年增速高達17%。在此期間,大宗商品價格飆升,許多商品價格較2020年低點上漲100%或更多。近幾個月來,中國經濟增長大幅放緩至5%至6%左右,大宗商品市場的價格走勢趨於橫向波動。

從指數更快看到中國增長變化

進入2022年,克強指數可能繼續與全球大宗商品價格保持高度相關。中國繼續消耗全世界40%至70%的工業金屬,近五分之一的能源和六分之一的糧食。從克強指數可能會觀察到中國經濟增速的任何重大變化,而且由於該指數是按月而非按季度發布,所以有可能會較中國官方GDP更快反映這些變化。

在2022年,中國經濟的主要下行風險來自房地產行業,建築活動正在放緩,房地產價格也開始下跌。這些風險的平衡因素是更寬鬆的貨幣政策。目前許多央行開始收緊政策,或很快就會收緊,而中國人民銀行卻採取寬鬆的貨幣政策,近期實施了年內第二次存款準備金率下調,可能會讓中國企業獲得更多的貸款。銀行貸款佔克強指數40%。

能源市場非常關注搖擺不定的原油生產國,但中國很可能是搖擺不定的消耗國。新冠疫情爆發前,歐洲和美國的原油消耗相當穩定,但中國原油消耗則飛速增長,特別是在中國經濟高速增長的時候。因此,原油價格跟隨克強指數(有時存在較長的滯後)也就不足為奇了。原油相關性峰值在克強指數變動後的第4至5個季度出現。

工業金屬中,鋁和銅對克強指數的變動,表現出強烈的同期相關性以及強烈的滯後相關性。也就是說,這種相關性的峰值大約是在一年(4個季度)後達到。

貴金屬中的白銀相關性稍弱,但仍為正值,克強指數發生變動後,這種相關性峰值需經過5至6個季度。白銀價格與GDP呈負相關。與此同時,黃金是少數與克強指數呈負相關的大宗商品之一。中國經濟增長強勁對多數大宗商品來說可能都是利好,但總體來看,對黃金的影響恰好相反。對於白銀的正相關性,最可能的原因是白銀的工業用途眾多,而黃金相對較少。白銀約65%用於工業,而黃金僅為5%左右。與其他金屬不同,黃金主要被用於投資。

大宗商品表現滯後逾一年

農產品方面,玉米、豆油和小麥與克強指數的相關性最高,克強指數變動後,相關性在5至6個季度後達到峰值,略遲於金屬和能源產品的達峰時間。豆粕和黃金一樣,往往與克強指數呈負相關。不同的是,玉米、小麥和豆油可以用作生物燃料,往往與原油價格呈正相關。因此,受中國經濟增速變化的影響可能更大。相比之下,豆粕主要用作動物飼料,與瘦肉豬價格一樣,對中國經濟增速的變化幾乎不作出反應。

歸根結底,中國經濟增速變化仍在對大宗商品市場產生不同程度的影響,往往嚴重滯後一年多。目前,許多大宗商品市場可能仍然受惠於2020下半年和2021上半年中國製造業的反彈。中國製造業的增長前景取決於哪股力量更強大:即製成品需求激增和貨幣政策更加寬鬆,還是中國房地產和建築業增速急速下降。2021下半年的資料顯示,中國增速已經大幅放緩,如果參考過去趨勢,這可能意味2022年許多大宗商品的需求會有所減少。

Erik Norland

芝商所

高級經濟學家

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