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2021年12月15日

譚家駿 基金

避開新興市場IPO增長陷阱

全球新股上市熱潮未見消退,其中以印度情況最明顯,年初至今已經有約100間。雖然當地總集資額高達120億美元,但只有其中20間盈利超過1000萬美元。無可否認,個別公司具有投資潛力,但我們會形容不少跌入「增長陷阱」。

所謂「增長陷阱」,是指一些企業進入門檻較低或競爭優勢較少的行業經營,催谷包括用戶量、交易額、商品交易總額(gross merchandise value)、收入等指標,而這些指標對於融資至關緊要。企業會把集資所得再進一步推動增長,然後再籌集更多資金,繼續推動增長,哪怕這些增長未能帶來利潤,最終形成一個循環。

在當前市場,很多投資者都願意以較高估值買入新股,並期望從可持續增長及回報中獲利。我們相信,部分企業最終會發展成可持續營運的公司,可是不少新上市企業缺乏足夠自由現金流,我們抱持審慎態度,預料這些企業無法長期維持良好表現。

近日備受追捧的印度金融科技公司Paytm便是一個好例子。該公司自2010年成立以來,耗費資本逾20億美元,僅創造4億美元收入,但卻沒有錄得盈利。Paytm在新股市場集資近25億美元,估值高達200億美元,最終11月正式上市後股價暴瀉。我們認為,這是一個健康現象,在經歷一年至年半投機狂潮後,市場開始回復正常。

印度市場適合長線投資

不過,我們相信,印度依然是適合長線投資者的市場。在全球尚未成熟的經濟體中,不少商品及服務滲透率較低,提供有需求增長潛力的市場環境;而這些行業設有不少行業「潛規則」,令市場准入門檻大幅提高,對於具有領導地位的公司帶來有利競爭環境,從而帶動可觀的利潤率、回報及強勁的自由現金流。

印度金融服務企業Computer Age Management Service(CAMS)正符合上述條件。CAMS是印度最大互惠基金登記及過戶代理人,國內市場佔有率達70%。基金登記及過戶代理人作為第三方服務供應商,為資產管理公司提供後勤解決方案,有助互惠基金專心發展核心業務。

CAMS按照管理資產規模向客戶收取費用,可從印度資產管理行業發展中得益。過去5至10年,印度資產管理行業增長迅速,不過至今尚處於起步階段。在當地中產階級崛起,以及採用更多金融服務背景下,未來可望有不俗發展空間。

現時互惠基金佔印度家庭金融資產比例僅8%;而在該國的14億人口中,只有5000萬人擁有投資者賬戶。以在管資產佔國內生產總值計算,印度比例為12%,低於日本(40%)、英國(67%)、巴西(68%)及美國(120%)。

登記及過戶代理人業務非典型價格主導行業,並非降價就會吸引客人;相反高轉換成本(包括時間、風險及信譽)才是客戶顧慮所在。換句話說,只要登記及過戶代理人提供優質及符合期望的服務,客戶便不太可能換走服務供應商。因此,我們相信CAMS具有極高盈利能力及吸引力。

展望2022年,雖然經濟持續吹逆風,包括疫情肆虐、通脹上升憂慮,以及刺激股市的增長措施開始退場,但我們相信這些因素只是短暫性質,最終都會穩定下來。

 

譚家駿

首源投資

北亞洲區分銷業務主管

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