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2021年4月16日

Erik Norland 市場分析

Erik Norland: 【商品】銅價大升的供需經濟學

銅價觸底以來,在10個半月內上揚了超過70%,來到2013年1月以來的高點【圖1】。在世界經濟受疫情影響的情況下,銅價的強勢表現或許令人驚訝。除了中國以外,幾乎每個主要經濟體今年的經濟產出數據都低於2019年底水平。儘管中國復甦迅速,但2020年中國經濟增速仍低於3%,為1980年代以來最低。

圖1:銅價升至2013年1月以來最高水平

銅價大升反映疫情對全球經濟的影響並不平均。部分行業如運輸、酒店餐飲、娛樂與石油生產,首當其衝承受衝擊。相比之下,其他行業則相對穩健。最強勢的行業包括製造業與建築業,兩者皆為用銅大戶。

製造建築業需求強勁

這也明顯反映在美國經濟數據之中。零售銷售數據(包括許多製成品,但汽車與汽油除外)於3月和4月大幅下降,但2020年下半年反彈,年比增長達5%【圖2】。同樣,新屋動工與建築許可的數量也大幅反彈,2021年初時已達全球金融危機前的最佳水平。

圖2:較2019年下半年,美國零售銷售在2020年下半年快速增長

中國製造業的快速反彈是全球經濟現況的縮影。因為無法旅遊、外出用餐或參加戶外活動,世界各地眾多消費者可能累積了可觀的儲蓄。但他們對製造品仍有強勁的需求。同時,全球的極低利率環境刺激了建築業景氣。

中國每年消費40%至50%的銅礦,這些銅礦精煉為半成品與成品後,許多會再出口。因此,銅價的強勢表現與中國經濟現況的高度正相關並不令人意外。尤其,銅價與代表中國製造行業強弱的李克強指數有着高度相關性。過去15年間,銅價與李克強指數的相關性有時高達+0.55,此相關性在中國工業增速改變一年後達到顛峰。

供應也是價格上漲因素

需求並不是唯一造成價格上漲的因素。疫情雖未影響製成品與住宅的需求,因此銅需求也未有中斷,但疫情卻干擾了開採銅礦的供應。佔全球銅供應量28%的智利礦區,因疫情之故,許多礦山在2020年至少部分時間停工。這導致在2020年第二季間,全球銅生產量下降了3.7%。全年的銅生產量比2019年下降了約1.5%。

長期來說,銅在眾多工業金屬中表現更佳。銅價漲幅遠勝鋁,近期更勝鐵礦石與熱軋捲鋼。這可能部分源於過往25年以來銅供應增速放慢。自1994年以來,銅礦開採供應量增加一倍,但其他金屬的開採供應量則增加兩倍。因此,在疫情爆發時,與鋁和鐵礦石相比,銅的供應顯得相對短缺。雖然其他金屬的價格在近幾個月也同樣受開採礦區停工,與強大的消費者需求影響而上升。

過去9個月大部分時間,平價(ATM)銅期權的隱含波動率接近25%。以歷史標準看,此隱含波動率並不離譜,且還遠低於全球金融危機時期,或甚至低於去年2月和3月銅被大幅拋售時的巔峰水平。雖然如此,平價銅期權的隱含波動率相較於疫情爆發前3年的平均水平仍高出許多,當時的平均隱含波動率約為17%。這表示與疫情發生的前3年相比,交易者如今觀察到市場具較高的風險。

但是,平價隱含波動率並非全局。衡量價外(OTM)銅期權偏態的「風險逆轉價差」顯示,交易者對極端上行與極端下行的風險,抱持相對中性的看法。

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