新冠疫情及其對經濟的影響，令價值股備受打擊。增長股（例如數碼經濟板塊）從估值低谷強勁反彈之際，價值股的估值依然遠低於疫情前的水平。然而，考慮到中國經濟強勢復甦，價值股盈利回升，以及伴隨而來的估值上修應該只是時間問題。
銀行加速確認不良貸款
由於撥備計提大幅增加，再加上不良貸款加速確認，2020年第二季中資銀行盈利按年平均下降20%，這導致分析師大幅下調銀行股2020年盈利預期。然而，去除撥備計提增加帶來的影響外，第二季銀行股業績實際反映出撥備前營運利潤按年增長約5%，略低於第一季近9%的增幅，這是在低利率及費用收入增長走低下取得的成績。
多數銀行淨息差在第二季有所收窄，從季度環比來看，平均收窄5至6個基點。我們預期下半年淨息差收窄幅度要小於上半年。零售業務佔比較高的銀行，其淨息差走勢相較於同業也更穩健。
由於銀行面臨來自高層支持實體經濟的壓力，加上銀保監敦促銀行加快不良貸款的確認，因此我們預期今年餘下時間中資銀行仍將致力於「利空出盡」，但程度應該有所減輕。我們看好撥備計提充分、資產品質較好、撥備前營運利潤增長前景樂觀的銀行股，因其可望跑贏整體銀行板塊。此外，由於投資者對歷史遺留不良貸款擔憂加劇，因此加速確認不良貸款應該有利於這些銀行的長期估值。
需關注內房資產負債表
房地產融資新規限制高負債開發商繼續加大槓桿，引發市場對其增長潛力的擔憂。監管新規旨在為房價和地價降溫，尤其是在流動性大幅增加的當下。近期有媒體報道，新規將設3年的過渡期，使實施時間表有更大的調整空間。監管機構按照槓桿水平高低將房地產開發商分為紅、橙、黃、綠四大類，並設置開發商不可逾越的「三條紅線」。我們認為，即使有這些規定，大多數上市開發商應該能維持穩健的資產負債表，為其業務增長提供支持。
我們依然認為，投資者對房地產行業的擔憂過度，估值下行的幅度也過大。此外，資管新規延期實施可能為該行業帶來喘息機會。相較於大型公司，我們依然看好資產負債合理且增長前景更好的中型開發商。此外，我們看好租金或物業管理業務能為其帶來穩健現金流的開發商，這有助於緩和房地產開發業務的盈利波動。
電訊商收益率具吸引力
儘管基本面改善且股息穩定，但迄今為止中國電訊行業仍跑輸整體市場。第二季服務收入按年增速持穩於3%左右。工信部數據顯示，截至9月，三大電訊營運商均已提前完成5G基站建設的全年目標，中國已擁有超過1.5億個5G終端連接。同時，電訊營運商對早期5G使用者的平均每月用戶收入（ARPU）預期從5%至10%小幅上調。隨着5G覆蓋率擴大，以及較低價位5G智能手機上市，我們預計未來幾個季度移動服務收入有望小幅改善。
相較於一年前，中國電訊營運商的基本面有所改善，原因包括：1）5G的推出帶動ARPU增加；2）資本支出和競爭壓力得到控制；3）工業互聯網收入雖然相對較少，但具有可觀的增長潛力。我們預計電訊行業收入增長仍是平淡無奇的個位數，現金流穩定，股息收益率在4%至5%。在目前增長股風頭正健的市場環境下，我們幾乎未見到估值上調的催化劑。有鑑於此，我們認為電訊板塊難以跑贏大市，難怪許多投資者將中國電訊股視為債券的替代品。
李智穎
