面對新冠疫情如此巨大的衝擊，全球央行均實施史無前例的措施，避免全球經濟再度陷入衰退。銀行的措施令貨幣政策的模式變得面目全非，包括：央行的資產負債表迅速擴大，當中包括各類型資產；財政赤字貨幣化，讓政府瞄準並注入流動資金；大膽干預市場情況，讓央行不單能夠設定貨幣價格，還能夠影響信貸、股票及其他高風險資產的價值。
流動性易放難收
各國央行均作辯護，指這些措施是無可避免的，並誓言危機一結束，便會撤回相關措施。但是，就如全球金融危機後實施的量化寬鬆（QE）一樣，流動性易放難收，當中有多個原因。
首先，儘管近期經濟已有所改善，但全球經濟仍然低迷。目前經濟解封，下半年經濟將出現機械性反彈，但大部分經濟體要到2021年才會恢復到危機前的水平。這預測是假定新型冠狀病毒只會造成一次衝擊，但鑑於美國最近的疫情發展，這預測似乎有點樂觀。若恢復增長長期延遲，可能會擴大產出缺口，對經濟造成永久損失，阻礙央行恢復常規政策。
持續通脹難成事
其次，通脹前景同樣黯淡。有貨幣學家曾說，「通脹何時何地都是貨幣現象」，所以憂慮當前貨幣寬鬆政策會造成通脹，也不無道理。然而，近十年的近零利率環境，證明這些擔憂並沒有根據。全球金融危機之後，央行資產負債表亦一度膨脹。即使通脹捲土重來，但由於通脹長期低於目標，美國聯儲局已表示願意容忍物價上漲至高於目標區間的中點。因此，如果沒有出現持續通脹，央行可能難以證明撤回當前政策是合理的舉措。
第三，債務急劇增加，或會限制加息。目前的危機帶來前所未見的刺激，債務激增就是當前少數已知的影響之一。發達國家的財政債務比率或飆升至GDP的200%，甚至300%，而私營公司為了捱過艱難時期而作出「緊急」借貸，槓桿率或會因而提高。負債纍纍之下，全球經濟復甦脆弱不堪，融資成本只要輕微增加，也可能造成全球經濟脫軌。想想1940年代，就知道過早撤銷政策的危險，很少央行會願意冒着經濟二次衰退風險，尋求恢復常規政策。
收水或推倒市場
最後，就像央行防禦經濟再度疲軟一樣，沒有哪間央行願意為市場崩潰負責。但考慮到自量化寬鬆開始以來，流動性多少增加了市場信心，很難想像當市場失去流動性時，資產價格不會受打擊。此外，由於現時央行本身是許多高風險資產的最大持有者，任何可能導致市場崩潰的舉動都需要仔細考慮，權衡資產負債表上的潛在損失。
簡而言之，極度寬鬆的貨幣政策很有可能會持續。在可見將來，政策利率不僅會保持不變，如果當前的刺激措施不足以讓經濟持續向上，還可能採取更多創新的工具，例如購入高風險資產、控制孳息率曲線，甚至實施負利率政策。
因此，零利率或近零利率可能是全球貨幣環境中無可爭辯的新常態。所有投資者都需要遵循新模式，那些擁有固定收益負債的人，生活就可能更加困難，但若投資者偏好產生穩定現金流的資產，就會得益。隨着世界逐漸趨向日本式零利率，投資者的看法、定價和風險分配，都需要作出根本上的改變。
姚遠
