中國能在全球經濟衰退中獨善其身嗎？這種情景出現的可能性看來是愈來愈低了。我們之前討論了在過去的20年中供應鏈的全球一體化，意味在全球對抗衰退時，中國也將獨木難支。現在，在全球的經濟前景愈發黯淡之際，中國國內的輿論傾向卻難以置信地樂觀。
過去幾周，中國2月份的經濟數據，如工業增加值、零售額和住宅開工率的按年增長，已經跌至歷史最低水平。中國褐皮書（China Beige Book）顯示，3月份的數據繼續惡化。
中國的財經媒體《財新》雜誌，報道了美國和歐洲客戶大幅削減中國出口訂單的軼事。國內，餐館、旅遊和家政行業受到的衝擊最大。儘管許多大城市報告稱，80%以上的勞動人口已經重返工作崗位，但許多公司卻暫停招聘。其中，大公司削減了15%職位空缺，中小企業削減了40%。這些觀察數據與國內的主流基調不太一致。
真實的失業情況究竟如何？就業情況很重要，因為它影響收入、信心、支出和投資。但在中國，就業數據在過去這麼多個經濟周期一直保持大致穩定。然而，最新的城市失業調查卻出人意料地顯示，城市失業率從5.2%激增100個基點至6.2%。這是有調查數據以來最大、最快的增長。
通過對這些資料的交叉驗證，一幅更接近潛在現實的就業圖景浮現出來。我們的高頻資料顯示，超過80%的工人已經從家鄉回到他們工作的城市。同時，礦產、能源等上游行業復工情況較好。然而，主要城市的平均地鐵客運量還不到去年的50%。
也就是說，儘管許多工人已經回到了工作所在地，但仍有50%的工人沒有重返工作崗位。即使我們允許一定比例的地鐵出行，如20%，是由非工作人口產生的，我們仍然可以推斷出大約有三分之一的工人沒有回到工作崗位。目前還不確定這些工人是否已經失業，但他們的工作不確定性肯定已經上升。我們可以進一步推斷，這些大城市以外的、低線城市的失業情況很可能更糟。
然而，也有不支持我們上述推測的證據。每周住宅銷售增長現已恢復到接近去年的水平。這是一個令人困惑的資料。如果我們上述的推論是合理的，而《財新》的報道也證實了這一點，那麼房地產銷售為什麼會上升呢？
我們只能指出這樣一個事實，即中國的住宅銷售在前幾次危機期間顯得非常有韌性──這是作為應對危機時政策刺激的結果。這次會不一樣嗎？中國會放棄過去幾年堅持的「房住不炒」的基調，再次依靠房地產刺激經濟嗎？至少，在工作前景不明朗之時買房是不明智的。與此同時，零售的增長甚至是網上零售的增長，都大幅下降。我們似乎有更多的支持證據，而非證偽的證據。
如果失業率將繼續惡化，中國仍將會是風險避風港嗎？我們注意到，自2001年中國加入世界貿易組織以來，中美兩國股市的關聯度不斷上升，近年來又進一步攀升。當我們比較中國市值與GDP比例和上證綜指的運行情況，我們發現一個引人深思的規律：當GDP資本化率的按年變化上升至7%以上，就像2020年初時，上證綜指在隨後的幾個月往往受阻並下跌；當這一比率降至-20%以下時，上證往往會觸底【圖】。
圖：市值和GDP的比率是一個很好的市場擇時指標，預示上證的運行面臨持續阻力
我們注意到，這個7%的分界線和隱含在中國五年計劃裏的經濟增長目標一致（我們已經討論了中國股市如何含蓄地反映了這個隱含增長目標，以及一條複合增長率為7%的上升趨勢線，直線連接了上證綜指歷史上所有重要的最低點。）。與此同時，除了2008年和2015年泡沫爆破時期，這個-20%的分界線與上證綜指歷史上每一次觸底時回調的深度一致。由於這一比率在2020年初已經達到7%，並開始下降，上證綜指的運行仍將繼續受阻。
洪灝
