全球金融危機以來，每隔3年中國就會實施一輪大規模的經濟刺激政策，將全球經濟拖出泥淖。
不論是在金融危機餘波之中的2009年，歐債危機的2012年，還是在大宗商品周期衝撃的2015年，中國無一例外地向經濟注入大量信貸和財政支出，讓全球經濟擺脫低迷，惠及整個新興市場、大宗商品輸出國和歐洲出口國。
然而，儘管今年早些時候，市場對此再度寄予希望，但中國最終並未實施大規模刺激措施。雖然自2018年以來中國已經5次降準，但是信貸規模的增速降至新低【圖1】。無論是從按年增長還是佔國內生產總值的百分比來看，借款總額都處於2008年以來的最低水平。迄今為止，刺激措施多為空談而鮮有落實。
圖1：中國信貸增速降至歷史新低
資料來源：中國國家統計局、中國人民銀行、Haver Analytics。數據截至2019年7月31日。
因此，中國和全球經濟增長持續減速，全球貿易持續萎縮。中國過往推行經濟刺激舉措的所有受益者都受到了打擊；尤其是亞洲經濟體和德國。
小城市房價全球最貴
令人擔憂的是，隨着中國大規模推行量化寬鬆政策和特定城市實施限購，投機資金從上海、北京和深圳這些國際都市轉戰到了小城市，僅僅是因為這些城市不設限購。
但是，幾乎就在限制措施生效的當月，金融系統內流動的大量資金開始流向其他地方。江門這個城市除了臨近深圳和沒有限購令之外別無亮眼之處，而在2016年9月至2018年1月期間，其房價卻上漲了近25%，此前該市房價一直保持平穩。甚至是遠離沿海大都市的城市，只要沒有限購，房價都大幅上漲。洛陽這個城市以悠久歷史和重工業聞名，但一直欠缺活力，而從北京等大城市開始實施限購令的當月起，其房價上漲了近50%。【圖2】
圖2：你以為紐約的公寓很貴?
資料來源：中國國家統計局、環亞經濟數據、Wendell Cox和Hugh Pavletich撰寫的《Demographia第15次年度國際住房可負擔性調查（2018年第三季度）》
房地產市場狀況限制出招
由於中國房價的（不）可負擔程度幾乎是史無前例，中國人民銀行謹慎地避免採取更大規模的經濟刺激措施。但如果中國無法推出實質性的刺激措施，以往每逢低迷都需要依賴中國提振的全球經濟，便難以找到其他助力走出困境，尤其是製造業。雖然中國的政策制定者會繼續積極地應對增速放緩問題，零敲碎打地採取財政措施來刺激國內消費，降低債台高築企業的稅收負擔，但是通過大規模房地產和基礎設施來刺激全球經濟的模式，很可能已成為過去式。不過，中國的經濟增長依然是靠信貸驅動的。在缺乏貨幣政策刺激的情況下，中國經濟增長將繼續放緩，進口持續疲軟，有可能會拖累全球經濟。
換言之，在庫存積壓、貿易和製造業得到改善之前，增速放緩的大環境將會持續一段更長時間。雖然中國在前幾輪製造業周期性衰退期間都成功拉動了全球經濟回暖，這一次出現這種情況的機會率卻不大。
吳安瀾(Alex Wolf)
