在9月24日的文章中，筆者說過聯儲局推出第三輪量化寬鬆(QE3)，將刺激風險資產上升，相信投資者都留意到近日股市呈強勢。但在享受風險資產上升刺激的同時，大家需繫好安全帶。央行音樂椅遊戲一旦終止，或會樂極生悲。
有投資者擔心QE3會令通脹風險升溫，這或會長遠拖低風險資產投資氣氛。但筆者認為，縱然市場資金增加，但核心通脹風險仍不足懼，故風險資產表現仍有一段蜜月期。
縱有QE3 通脹未升溫
聯儲局出手後，通脹掛鈎債券(Tips)立即上升。但縱觀美國以至全球，核心通脹仍未達危險水平。原因是通脹最主要指標 ─ 貨幣流轉的速度(the velocity for money) ─ 在大部分國家仍然疲弱。一般來說，當通脹預期升溫，市場相信貨幣的購買力將減弱，遂傾向減持貨幣，即貨幣流轉增加。當家庭及企業均減少持有現金，最終會引至更高通脹來臨。
然而，縱觀環球各個工業國家，皆有產能過剩的問題。歐羅區是全球最大的買家，每年向全球諸國買入高達1.7萬億歐羅的貨品及服務。目下歐洲經濟低迷、需求減退，各國的製造業自然受到挑戰，令到產能使用率降低，間接推低貨幣流轉。另一方面，企業存庫仍屬高水平，部分更減價促銷，這不但不會推高通脹，反而或向全球輸出通縮壓力。
因此，在通脹仍沒可能大升，而流動性充裕情況下，資金唯有找出路，追求風險資產，帶動其表現。
但央行音樂椅何時停止、怎樣停止，沒有人能預計。投資者在沉醉於風險資產上升的同時，亦要留意萬一通脹突然抽升，便應重新部署。尤其美國一直希望透過較高的通脹(或預期通脹)將貨幣貶值來減少債務負擔，同時換來經濟(以名義國內生產總值計算)加快前行。故低通脹的情況不會長久維持。
歐洲需求減 企業庫存增
除歐美外，投資者亦需留意中國經濟情況。市場一直擔心中國經濟面臨硬著陸。筆者認為，中國經濟大體上可軟著陸，但企業則要面對盈利硬著陸的局面。在過去三季，內地非金融行業的盈利均錄得按年下跌，工業生產者出廠價格指數(PPI)自3月以來亦錄得負增長，意味企業仍正在消化庫存。另外，中國A股公司的自由現金流惡化，亦與資金的運用效率欠佳、資本開支鬆散有關。
正如上述所言，歐洲需求放緩，庫存量累積，企業惟有減價促銷。過去中國企業拚命地擴張業務，當經濟放慢下來時，企業才驚覺自己擴張過了頭。
另一方面，出口增長也無可避免地大幅放緩。除了是因為外圍經濟不景，也有內部因素 ─ 中國工人的競爭力漸漸被其他新興市場迎頭趕上。
舉個例，在2000年，墨西哥製造業的工資是中國的240%，但到了今天，墨西哥的成本只比中國高出12%。中國勞工成本增加，再加上再運回美國的運費，整體成本或已高於墨西哥。因此在近年，墨西哥已儼如南北美洲的製造業後花園。目前，貿易佔墨西哥GDP的60%，為八十年代以來的三倍，貿易額度更在今年4月刷新高。
出口不再是中國的增長引擎，基建投資及內部消費可否擔當更重要的角色？可惜目前中國的基建投資佔GDP比率已經頗高，若果基建投資進一步坐大，只會令市場更加擔心銀行不良貸款的問題。
出口放緩 內需未趕上
與此同時，消費亦難以一時三刻就填補了當中的空缺，這是因為富人手上擁有全國大部分財富。大眾不敢花太多錢，不是因為他們儲起大部分，而是收入太低之故；相反，有錢人的儲蓄率高，卻是因為他們的錢花不盡，縱使中國富豪拼命地購買海外房地產，但錢仍揮之不盡。
故此，在上述大環境下內地經濟放慢是可以預視的，但這也不一定是壞事，畢竟中國過往幾年的增長實在太快，容易造成資源錯配。雖然中國經濟增長持續惡化，但筆者相信谷底在望，當下月新任領導人上台，將有新一輪刺激經濟政策出台，經濟或會溫和復蘇。只有實行結構轉型，包括改革金融系統、改善收入不均和轉化經濟發展模式，才能改善中國之未來。
在下一篇文章，筆者將進一步闡釋中國須實行何種改革，並反思其他亞洲國家如印度、印尼的股市，近年何以遠遠跑贏中國。
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陳致強
