今年3月以來中國內地豬價快速上漲，引發了市場對通脹的擔憂，而通脹可能對貨幣政策構成制約。然而我們認為，「豬通脹」不會改變貨幣政策方向。豬價推升CPI源於供給端而非需求端，貨幣政策作為內生和需求端政策對由於疫情引發的供給收縮導致的價格上漲無能為力。自2011年以來，CPI與PPI的分化顯示通脹已經成為一個結構性問題，在CPI與PPI絕對水平分化甚至趨勢背離的背景下，貨幣政策更應關注核心CPI和PPI。我們預期下半年PPI將下滑至負區間，名義GDP增速大概率也將繼續下行。經濟疲弱和貨幣政策繼續寬鬆仍有利於利率下行，我們維持10年期國債收益率3.0厘至3.4厘的判斷。如果未來還有更寬鬆的政策落地，10年期國債仍有可能突破3厘，達到2.8厘的水平。
考慮到翹尾因素和基數效應共同趨弱，我們預計 PPI將趨於下行。翹尾因素的影響值自4月到達高峰後將逐月走弱；2018年4月之前PPI的短期下滑令基數走低，此後PPI增速的回升對今年PPI的低基數效應將減弱。翹尾因素小幅回升加上低基數效應，PPI按年可能會在第二季暫時企穩，隨着基數效應的減弱和翹尾因素的趨弱，此後PPI走勢應呈現逐漸向下的運行態勢。
CRB現貨綜合指數與布油價格變化擬合PPI按年可以在一定程度上取得較好的擬合效果，若要使得PPI按年增速穩定在0%，需要的條件是CRB現貨綜合指數達到上行到500以上，或布蘭特原油價格上升到每桶77美元。在全球經濟增長動力不足、各央行紛紛下調增長預期的背景下，CRB現貨綜合指數和布蘭價格上行空間有限，預計PPI大概率轉負。
對PPI環比影響最大的行業主要是煤炭開採和選洗業、石油和天然氣開採業、化學原料及化學製品製造業、非金屬礦物製品業以及黑色金屬冶煉及壓延業，與之對應的則是煤炭、原油、化工原料、水泥、鋼材等工業品價格。我們設定3種情形。在樂觀情形下，主要工業品的價格均回升到2018年最高水平，PPI按年將於8月份轉負，持續4個月後回正，最低點為-0.8%；中性情形下，主要工業品價格上行到2018年中樞水平，PPI按年於6月份轉負，最低點為1.33%，PPI通縮一直延續至年底；悲觀情形下，主要工業品價格回到2018年最低點，PPI按年將於5月起轉負，10月PPI迎來最低點-1.9%，PPI自年中轉負後持續至年底。在樂觀、中性及悲觀3種假設下，對應PPI按年均出現下滑和轉負。
在PPI面臨通縮、CPI上漲的環境下，GDP平減指數大概率將跟隨PPI增速下行而下滑。如果GDP增速保持在6.2%至6.3%，那麼名義GDP增速也面臨下滑風險。加之海外經濟預期轉弱，在明後年全球經濟面臨的下行風險中，中國經濟也難以獨善其身，下半年經濟見底企穩仍存不確定性。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
