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2019年3月13日

李若凡 外匯

李若凡: 人幣歐羅走勢體現滙市相對論

去年底以來,隨着貿易戰對中國乃至全球經濟帶來的衝擊日益凸顯,美國聯儲局領軍一眾主要央行鴿聲四起。其中,中國人民銀行自2016年4月以來首次進行全面降準,歐洲央行則在宣布結束QE後的兩個月内,重新推出定向長期再融資操作(TLTRO)。雖然兩間央行皆以行動展現鴿派立場,但最終得到的市場反應卻截然相反。

兩種貨幣反應迥異

繼人行轉鴿及進行全面降準後,中國10年期國債收益率在短短一個月內由3.38厘跌至3.07厘。惟利率的下跌並無阻人民幣兌美元較去年底反彈逾2%。相反,在歐洲央行送出大禮後,德國10年期國債收益率的回落(創2016年10月以來的新低位0.06厘)則導致歐羅急挫至2017年6月以來最低水平。

市場截然不同的反應,歸根究底可說是滙市的相對論在作祟。若投資者預計未來一段時間內某個國家的經濟前景較為樂觀,且利率較為吸引,便會選擇投資該國家的資產,從而帶動當地貨幣升值。

對中國經濟信心增強

回到中國和歐羅區的例子,經濟方面,隨着中國製造業PMI當中的大型企業PMI持續反彈,以及1月信貸數據全面改善,市場對中國經濟見底的預期逐步升溫。MSCI上調A股權重前,資金大幅流入中國股市,以及近期A股成交屢超萬億元人民幣,亦反映出投資者對中國經濟的信心有所復甦。

相反,雖然歐洲央行宣布即將開啓TLTRO,但同時將2019年的經濟增速預測由1.7%顯著下調至6年低的1.1%,並下調通脹預期。一切看起來更像是苟延殘喘,而非起死回生。而OECD大幅調低該區域及其成員國德國和意大利的經濟增長預期,亦強化了市場對歐羅區經濟前景的憂慮。

利率方面,因中國總理李克強警告票據套利活動,以及中國股市漲勢如虹,人民幣利率由低位反彈。隨着市場對中美息差進一步收窄的預期暫時降溫,人民幣兌美元保持穩固。相反,3月會議上歐洲央行除了提早宣布推出TLTRO之外,還修改了前瞻指引,把保持利率不變的時間由「2019年夏天前」改為「2019年底前」。如此超預期的鴿派立場,令市場對短期內歐美保持較大息差的預期急速升溫,從而導致歐羅對美元大跌。

資金湧入未必能持續

總括而言,在利率和經濟前景欠缺優勢的情況下,刺激政策對當地貨幣而言無疑是一大衝擊。除非歐羅區面臨的風險逐一消散,否則歐羅兌美元可能繼續在1.12至1.15區間內波動,若跌破1.12,甚至可能下試1.10。

至於人民幣,筆者對其中期表現也稱不上太樂觀。雖然中國暫時仍維持利率優勢,且市場對其經濟企穩充滿期待,但在全球經濟增速攜手下滑,且中美雙方尚未撤銷關稅的情況下,中國經濟仍然面臨進一步走弱的風險。OECD亦預計,中國今年GDP增速將由去年的6.6%回落至6.2%。繼2月貿易及信貸數據不及預期後,若未來數據表現差強人意,市場對中國經濟前景可能改觀,資金湧入的形勢未必可持續,甚至人行寬鬆及中美息差收窄的預期可能再次升溫,從而利淡人民幣。此外,歐羅持續低位徘徊,也可能限制人民幣上升空間。因此,筆者預計今年美元兌人民幣大部分時間將徘徊在6.7至6.9的區間內。

李若凡

華僑永亨銀行

經濟師

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