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2019年2月26日

陳敏蘭 宏觀分析

陳敏蘭: 豬年吉祥 惟波動加大

在中華文化,豬是財富與運氣的象徵。不過,隨着經濟周期進入後期,縈繞在許多投資者心頭的問題是:這個豬年會不會成為另一種動物──熊的主場?

在經濟數據放緩的大背景下,投資者對金融市場的態度自然會變得謹慎且規避風險。然而,歷史證明,股票在周期後期通常仍然有不錯的表現,儘管波動性可能有所加大。雖然導致各類資產在2018年表現皆差的因素依然揮之不去,例如美國聯儲局緊縮貨幣政策、中國經濟放緩以及中美貿易摩擦等,但明年全球經濟衰退的風險顯然被誇大。由於勞動力市場穩健,多數地區消費者信心依然很強,且通脹維持低位,央行只需緩步收緊貨幣政策。

不過,在周期後期,市場劇烈起伏的情況也更加頻繁。一個典型例子是,美國標普500指數在去年底剛剛創下自1931年以來最差的12月份表現,今年初又創下自1987年以來的最佳1月份表現。

總而言之,這些都表明建構投資組合時務必謹慎,對風險資產應採取溫和配置立場,並適當採用對沖和逆周期策略,以防範下行風險。

周期後期不同周期尾聲

我們認為商業周期分為4個不同階段:第一階段是早期(復甦),第二階段是中期(擴張),第三階段是後期(過熱),第四階段是尾聲(衰退)。每個階段的經濟活動和利率水平各不相同。周期後段意味着經濟增長進入平台期,利率持續上升並見頂──目前正處於這個階段。

每個階段的資產表現各不相同。在周期早期,利率上升以及未來增長的不確定性使得風險資產的波動加大。只要盈利增長保持強勁,股票就會有持續的優良表現,但風險調整後的回報率不及周期中段。隨着利率見頂,安全性較高的債券將開始成為投資組合的對沖利器。

最終,在高利率、內部失衡與外部壓力的共同影響下,經濟進入下行期,即周期尾聲。此階段經濟減速勢頭加劇且失業率上升。信貸違約範圍逐漸擴大,而風險資產的價值下跌。各國央行開始減息或採取非常規貨幣刺激措施,以緩和經濟下行之勢。投資者最擔心的正是這種周期尾段,在此環境下,股票可能在6至18個月內出現雙位數的大幅回落。

好消息是,這種熊市離我們還有一段距離。

看好亞洲股票高收益債

以下多個方面都釋出利好訊號:

首先,雖然經濟增長在放緩,但總體上仍符合趨勢增長水平。美國製造業、服務業和消費者支出均保持穩健,美國勞動力市場依然強勁。中國持續推出刺激經濟措施,使得經濟硬着陸的風險很低,尤其是在中美兩國關係初現曙光的情況下。總而言之,瑞銀預測2019年全球經濟增長將達到3.6%的穩健水平。

其次,衰退往往由貨幣政策過度緊縮所致。儘管發達市場央行已開始削減寬鬆力度,但他們也竭力避免帶來太大的負面影響,以保護金融危機以來全球經濟來之不易的成果。例如,由於美國部分經濟數據表現不佳,聯儲局對市場環境的評估已更為鴿派,加息指引從「自動駕駛」模式轉向「視數據而定」。目前市場計入的今年餘下時間裏加息的機會率微乎其微,但鑑於勞動力市場緊張,加息一次的可能性仍不能排除。

第三,企業盈利依然保持良好增長,第四季美股財報優於預期,今年亞洲盈利也有望增長5%左右。隨着美中貿易摩擦、加息以及強勢美元等不利因素消退,豬年有望成為亞太股市的吉祥年。

今年我們看好全球與亞洲股票以及亞洲高收益債券。年初迄今,亞洲股市已上漲約7.5%,幾乎是我們預測的全年漲幅12%至15%的一半。我們預計未來回報將較為溫和,並認為區域金融和互聯網龍頭企業有望跑贏大型股。隨着利率周期逐步見頂,持續派息的優質高股息股票頗具吸引力,例如主要的新加坡房地產投資信託基金(REIT)。

充分多元投資管理風險

不過,隨着經濟增長繼續降溫,今年不確定性和波動性仍將高企。投資者應確保投資組合充分多元化,並採取對沖及逆周期策略以保護投資組合不受避險情緒飆升的影響。以下頭寸有助於管理此類風險:長久期債券,能夠大幅削減股票頭寸的狀態轉換策略(regime-shifting strategies),以及有助於緩和下行風險的部分結構性產品。

那麼,作為節慶佳品的黃金表現如何?近期金價一路高歌猛進,從去年8月份每盎斯1170美元的低位持續上漲,目前已突破每盎斯1300美元的關鍵阻力位。此輪漲勢主要是受到經濟增長和金融市場不確定性上升,導致沽空盤快速回補的推動。儘管我們一直將黃金視為良好的避險資產,但當前的金價水平短期內可能難以維持,尤其是在美元見頂之際。不過,鑑於地緣政治不確定性持續以及商業周期風險,我們認為對黃金的避險需求依然未減。

在民間傳說中,豬是最後一個出現在玉皇大帝盛會上的動物,因此豬在十二生肖中位列最後。不過,正如周期後段股票往往有不錯的表現一樣,豬年也可能是財運暢旺的一年,但投資者需要以務實審慎的方式穩舵前行。

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陳敏蘭

瑞銀

財富管理亞太區首席投資總監

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