2018年上半年中資銀行優先股(AT1)贖回收益率顯著上升，這是因為技術性弱勢，並非由基本面帶動。在過去流動性充裕期間，收益率决定了市場投資優先股的方向，推動贖回收益率在2017年7、8月降至最低點。不過，隨着美國經濟前景好轉、流動性收緊（聯儲局縮表和加息）以及美國稅改令資金回流，美國LIBOR於2017年開始抽升，以LIBOR融資的私人銀行賬戶的槓桿套息交易開始虧損而需要平倉，觸發技術性拋售。
不贖回風險是優先股投資人最大的憂慮。但我們認為國有銀行存量優先股的延期風險不大，因為：1）部份早期發行的債券有較高的票息重設；2）國有銀行將來仍需繼續通過境外市場集資；及3）信譽風險。同時，中資國有銀行優先股觸發應急換股條款的概率不大，因為其普通股權一級資本（CET 1）充足率遠高於監管層的硬性規定。從基本面來看，國企改革和金融監管的持續推進將降低系統性風險，繼續為銀行業創造有利條件。
即使中小型銀行優先股早前經歷拋售後，其與大型國有銀行的估值已經有所分化，但我們對中小型銀行發行的優先股仍較為謹慎，因為資本基礎仍較弱，貸款結構較差，獲政府隱性擔保的概率較低。從保障投資者利益的角度，我們認為中資大型國有銀行優先股大致與其他亞洲優先股看齊 - 低延期風險，設有普通股股息制動機制，以及大概率可獲政府的支持而無需採取紓困計劃。
同時，我們探索了適用於部份中資銀行的新資本監管要求（Total Loss-Absorbing Capacity或TLAC），因這將影響未來優先股的發行量，並對存量債構成壓力。TLAC要求全球系統性重要銀行（G-SIB）有足够能力吸收虧損及在清盤時有調整資本結構的空間。內地四大國有銀行都符合（G-SIB）的定義。如需要滿足TLAC監管要求，保守估計合併資金缺口約為人民幣2.88萬億元（4240億美元）。根據監管實施情況，2024年或更早前集資需求明顯。我們認為應關注，除了以配股、發行TLAC債券或境內符合巴塞爾協議III要求的資本等形式滿足資金缺口外，有多少需通過境外次級債發行填補。2018年3月，人民銀行指出銀行機構應開始考慮發行TLAC債券形式的補充資本。我們認為這有利擴大填補資本缺口的選項。參考較中國G-SIB更早引入TLAC指標的發達市場歐洲銀行，我們認為TLAC債券將大概率成為填補資本缺口的重要資金來源。不過，潛在的新供應在中期內仍可對存量優先股構成壓力。因此我們較為推薦首次贖回日較早的AT1，包括在明年到期贖回、在2014年發行的第一批中資銀行優先股。這也支持國有銀行AT1延期風險較低的論據，因為國有銀行除了保聲譽以外，也要吸引非銀固收投資者認購未來發行的債券。
作者為工銀國際研究部涂振聲陸加馳
