新能源汽車在中國快速發展，規模不斷擴展。據測算，2015年起補貼總額達千億，大規模的純財政補貼已難以為繼，補貼的退出勢在必行。2017年以後，補貼開始加速退坡，此外新政策還提升了補貼的技術門檻。2018年政策再次調整，一大亮點是乘用車低端車型補貼大幅削減，高端車型補貼不降反升，長續航、高能量密度、低電耗車型可享受高補貼，明確支援產品結構趨向高端，有利加速過剩的低端產能出清，促進行業向高品質發展。此外，雙積分政策接力補貼退坡，2019/20年10%和12%的新能源積分要求有望保障行業可持續發展。本文旨在通過搭建產業鏈模型做定量測算，進而分析補貼退出對產業鏈的影響。
2017年起，政策補貼開始加速退坡，其中純電動乘用車和客車的國家補貼分別降低20%和40%以上，地方補貼的上限則由中央補貼的100%下降到50%，產業鏈各環節盈利能力明顯受到短期衝擊。據我們測算，行業補貼總量下降可達496億元（人民幣‧下同），導致整個新能源汽車產業鏈（整車-三電-四大材料）毛利減少151億元，其中補貼利潤對整車和電池的影響最大。從各個環節來看，除正極材料以外，2017年補貼下降也帶來了整車、電池/電機電控、負極/電解液/隔膜等環節的頭部企業的毛利率下行。
至2021年補貼完全退出後，在假設新能源汽車放量、結構升級、終端提價、成本降低的前提下，我們測算產業鏈仍可持續盈利。下游方面，1）新能源乘用車，假設銷量達220萬（2017年56萬輛），2021年毛利則將由2017年的145億元增至519億元；2）新能源客車由於公用事業屬性強、運營經濟性高，終端提價機會率大，毛利大約會略微降低至140億元（2017年為152億元），仍可保持一定盈利能力。中游環節核心邏輯是「以量補價」，預計2021年電池裝機量將達115GWh（2017年37GWh），價格約從2017年的1.7元/Wh下降到1元/Wh以下，毛利增加至217億元（2017年169億元）。同時，經統一口徑模型對四大電池關鍵材料的測算，預計2021年正極/負極/隔膜/電解液毛利將分別提高至34/12/24/24億元（2017年分別為13/7/6/16億元），與下游新能源整車實現同步增長。
短期看，新能源汽車產銷持續高速增長，行業景氣度強；中長期看，補貼退坡乃至退出以及門檻提高，都有助於行業競爭格局的優化，充分體現行業龍頭競爭力。建議關注各環節中在全球對比視角下的優質中國企業，尤其在新能源汽車及其配套體系中具有領先優勢和布局的公司。相關風險因素包括：行業銷量不達預期；終端價格競爭加劇；新能源政策不達預期。
作者為中信證券經紀（香港）有限公司投資諮詢服務部
