透過近十年的數據，本文探討量化寬鬆（QE）在美國、英國、歐羅區和日本所帶來的影響。儘管各國央行為刺激經濟而實施的資產買入計劃產生了各種希望和擔憂，QE整體上對經濟增長幾乎沒有任何實際影響。因此，QE的結束或甚至逆轉，均不足為慮。
然而，值得注意的一點是，與美國或歐洲不同，QE可能推動了日本經濟的復甦，這或許是因為日本央行（BoJ）的資產購入計劃本質巨大【圖1】。又或者，更有可能的是BoJ瞄準了真正需要QE支援的方面──公司債券和股票。
圖1：大規模資產負債表擴張的結束會成為擔憂嗎？
美國QE後段影響輕微
QE自始以來基本上經歷了7個階段：3個QE階段、3個QE暫停後的階段，及反向QE階段──收縮其資產負債表，真金實銀地縮減，而不只是降低佔GDP的百分比。
評估2008年開始的QE1影響就如不可能的任務。當時很多其他事件和政策變化亦同時發生，包括銀行業救助、汽車業救助、零利率的出現、刺激方案，及允許銀行以成本價而非市值，在其賬簿上將資產持有至到期的會計轉變。倘若在QE1缺席的情況下發生了這些事件和變化，經濟會如何表現？會像實際情況那樣復甦嗎？當時一切都是猜想。
QE2對經濟擴張的速度影響甚微或無。即使如此，QE2依然緊臨QE1到來，但規模上相對較小，使得難以判斷其影響。QE3於2012年中開始，至2014年秋初。從表面上看，它沒有產生影響。它的結束亦未產生任何影響。聯儲局在2014年秋結束QE3之後，經濟在接下來的3年裏增長速度和之前保持一致。最後，在聯儲局開始積極收縮其資產負債表之後的9個月裏，經濟增長其實在加速──儘管這種改善可能是減少稅收和增加開支的結果，而不是因為聯儲局在其資產負債表上擁有多少債券。
歐羅區QE效用不明顯
歐洲央行（ECB）的QE不同於美國聯儲局的QE計劃：
1. 時機：資產負債表擴張和收縮的時機完全獨立於聯儲局。
2. 多個主權國家：ECB只需購買十多個主權國家發行的債券，而聯儲局只需要購買一個政府的債券。
3. 信貸質素：ECB在信貸質素方面比聯儲局的要求低，後者專注於AAA證券。
雖然存在這些差異，但依然缺乏明顯的經濟影響。
ECB在2008年大幅擴大其資產負債表，經濟在2009年末開始反彈。即使如此，反彈的支持可能更多是由於大幅擴大財政赤字，以及ECB將利率從4.5厘降為1厘。於2011年，ECB開始了QE2。這有助於歐羅區經濟嗎？ 顯然沒有。2012年，ECB徹底地反其道而行。新任行長德拉吉承諾將竭盡全力，防止西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭出現債務違約。另外，ECB開始減息並最終將利率降至零。最終於2014年經濟仍在復甦期間，ECB開始大量購買債券，一直延續至今。
歐洲的教訓很明顯：關鍵是在危機期間將利率降至零並維持在低位。如果央行提高利率，就像ECB在2011年兩次加息那樣，資產負債表擴張將無濟於事。
英國經驗反映零息才是上策
英國的2008年危機經歷在許多方面與美國的情況類似。銀行系統遭受打擊，但英倫銀行迅速將利率減至1厘以下，並維持在該水平；政府於2009年實施了龐大的財政刺激，並伴隨長時間的緊縮。與美國聯儲局的情況一樣，英倫銀行的QE1難以評估，因為同時間亦發生許多其他政策變化。英倫銀行的QE2和QE3沒有帶來明顯的GDP增長加速。
英國的經歷表明，QE並沒有真正起到作用，而QE的結束和逆轉也關係不大。真正重要的是迅速將政策利率降至接近零，並維持在該水平。
QE令日本增長保持穩定
與全球其他區域一樣，2008年危機重創日本的GDP。日本央行（BoJ）實施了溫和的QE，在2009年至2012年，將其資產負債表從佔GDP的20%提高至30%。然而，此舉並未帶來預期的效果。接着，在2013年，日本央行放棄了小規模購買政府債券的做法，轉而實施了龐大的QE，將其資產負債表從原本佔GDP的30%提高至接近100%。經濟增長保持穩定但並沒有一定加快。
日本央行不只限於購買日本政府債券（JGB），更是專注於在信貸質素的深度，並透過交易所買賣基金（ETF）購買了公司債券，甚至股票。在這個過程中，他們可能發覺了成功QE的真正關鍵。重點不在於政府債券收益率，而是私營公司是否可以開始借貸和放貸活動，及是否能夠承受債務負擔。
在同步進行的全球經濟增長背景下，日本央行、歐洲央行和英倫銀行都在仿效聯儲局並結束QE。或許在將來他們還會採取反向QE。對此，無需驚慌。只要他們將利率保持在適當的水平（低水平），即使缺少資產購買的支持，經濟增長也很可能會繼續。債券市場可能會遭到拋售，但這不太可能會減緩經濟增長，除非信用利差大幅飆升。
儘管如此，QE還沒有結束。如同恐怖片中的怪獸，其很可能會捲土從來。若聯儲局繼續以當前速度收緊政策，可能會在當前十年的尾段或在2020年代初期造成衰退。實施QE4的誘惑將會很大。
同時，澳洲、加拿大、中國大陸、香港、新加坡和韓國的債務水平高飛猛進。即使歐洲、美國和日本不為再一次QE的誘惑所動，但這些其他國家中的一些央行可能會為之所動。如果是那樣，強烈建議他們汲取過去十年的經歷，認真地考慮通過ETF購買少量的公司債券和股票，而不是購買大量的公共或準公共債券。深化信貸質素或者甚至跳出信貸的範圍進入股票，可能會比不必要地購買政府債券來得更划算。
如果央行的章程不允許購買公司債券或股票，在需要採取這種策略的時候，或許央行的章程需要變更。
Erik Norland
