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2018年3月7日

林世康 亞洲(日本以外)

林世康: 美債息升暫無礙亞股表現

儘管美債收益率上升,但我們認為亞洲股票估值並未過高,更未接近頂部。盈利收益率與債券收益率的差距依然支持股市,我們並不認為股票估值已到達臨界點。

亞洲(日本除外)的盈利增長仍然受到多方面因素的有力支持,包括GDP增長預測上調、投資持續有序增長、銀行資產質素全面改善,以及IT行業所佔比重日益上升等。最近的市場大跌並非由於擔心企業盈利將走軟,而是由於擔憂美國通脹可能加速,進而導致美國聯儲局加快緊縮步伐。

亞股估值有上升空間

我們分析了債券收益率上升對亞洲股市的市盈率潛在負面影響。我們認為,美國通脹率在2018年底將不會超過2.3%,10年期美債收益率在未來12個月內上望2.9%。當前亞洲股市的市盈率在13.9倍,雖然位於9年來高點,但絕非歷史最高。自1997年以來,MSCI亞洲(日本除外)指數的市盈率有過6次高點,其中在1999年7月創下歷史最高25.2倍,是目前估值的兩倍左右。

我們將以往的估值高點與當時的流動性狀況進行比較,或許對今年亞洲市場走向有一些啟迪。過去20年來,亞洲無風險利率(以各國GDP加權的10年期政府債券收益率)一直呈現明顯下降趨勢。20年前,亞洲(日本除外)10年期國債收益率為9.2%,遠高於如今的4.1%,亞洲股票一直受惠於較低的債券收益率。目前,亞洲股票的遠期盈餘收益率在7.2%,比債券收益率高出3.1%。而在以往6次股市見頂時,股債收益率差距均低於目前水平,有3次甚至為負數。

因此,我們依然認為,亞洲(日本除外)股票估值有望進一步向上。

經常賬盈餘高增抗禦力

我們的研究顯示,對外部流動性依賴程度較低的市場(包括經常賬盈餘較高的市場)通常更能夠抵禦利率衝擊。無疑,台灣地區、新加坡和中國最具韌性。除此之外,泰國經常賬盈餘大幅改善(佔GDP比重大於10%),印尼股市在過去15個月經歷了大量外資拋售,這兩個市場受利率的衝擊也應顯著降低。我們在戰術資產配置中仍然加碼印尼和泰國股市,而在近期的回跌中兩者表現亦優於其他市場。

板塊方面,利率上漲可能為必需消費品和醫療保健等長存續期(duration)股票,以及公用事業等防禦型和債券型股票帶來阻力。相比之下,周期型股票表現最佳,金融類股往往受惠於利率上升以及收益率曲線趨陡峭,而IT等增長型股對利率的敏感度較低。

與債息臨界點仍有距離

歷史數據顯示,市場可以消化利率上漲的影響,尤其當利率水平較低且加息步伐緩慢時,市盈率估值不會下降。那麼,債券收益率升至何處才會導致亞洲市場出現反向?我們研究了亞洲股市和標普500指數的估值與10年期美債收益率的相關性。研究結果顯示臨界點似乎在5%至6%,利率高於這一水平便不再被視為促增長因素,而是引發通脹加劇的風險,進而導致估值下降。好消息是,目前美債收益率約在3%,出現這種風險的可能性並不大。

林世康

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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