許多研究投資的人均認為，透過被動式基金投資整體股票市場，是最好的投資方法。他們不傾向挑選證券，而是會透過買入廣泛指數基金持最多的股票和債券。首先提出此說法的William Sharpe教授曾因此獲得諾貝爾獎。
當然，大多數投資者並不完全遵循這一原則。他們不會持有每一個資產類別的廣泛市場指數。但是，如果他們通過持有基金而非個股來投資市場，其投資組合最終應會近似Sharpe推薦的模樣。
正如我的同事Paul Kaplan指出，這種對市場投資組合的信仰值得商榷。其中被批判的一點是，當Sharpe開發資本資產定價（CAPM）模型──即市場組合是最適合所有投資者的組合那個模型時，是基於一個假設：投資者能夠而且會利用借貸作槓桿投資，而且借貸成本是等如無風險的銀行利率。
理論經不起現實考驗
惟事實上，大多數投資者包括機構投資者都不會借錢投資；即使會，借貸利率也一定高於無風險利率──與CAPM的假設完全不同。同樣為諾貝爾得獎者的Harry Markowitz就指出，「當考慮到投資者的借款能力有限，市場投資組合有效的說法就不成立。」他認為，「市場投資組合的效率非常低，即使有小部分投資者可以無限借貸，低效率帶來的溢價亦不會完全被套戥。」支持Markowitz說法的數學模型太複雜，我就不在這裏詳述，但我要指出他的算術正確，結果也從未被挑戰。
投資者行為致價格扭曲
Markowitz的投資結論簡單直接──在CAPM理論的世界，投資者通過借貸買入額外股票換取額外回報。也就是說，他們會將更多資金投入至市場組合（啤打值等於1.0的組合）來增加投資組合的啤打值，而不將同樣的資金投入到啤打值更高的股票上。但現實世界的情況並非如此。
由於現實中投資者不會貸款或沒有零風險貸款，他們要獲取額外回報，就只能靠把資金放到啤打值較高的股票。如果你認同CAPM的結論，相信股票的預期回報只取決於啤打值，並願意接受高於市場的風險以換取潛在的額外回報，你就必須放棄市場組合，而是加倍買入波動性高的股票，放棄上落幅度不大的股票。
問題是，這些行為會扭曲股票價格。當有一定數量的投資者採納這種思維，那些高風險的股票就很可能出現超買的情況。當太多資金湧入相同的證券，其預期回報就會減低。相反，那些因為啤打值低而被忽視的股票，表現往往會超越預期。
CAPM理論的成立並無改變我剛才描述的股市表現。許多人或會欣賞CAPM模型的邏輯，但這理論並沒有改變他們的投資習慣。尋求超額回報的投資者多數還是沒有作槓桿投資，而是繼續買入風險較高的股票。
價格扭曲帶來反向力
另外，每當市場出現價格扭曲，隨之而來的都可能是一股反向力。也就是說，如果這些啤打值高的股票真的會因為需求過剩而被高估，或啤打值低的股票因為需求低而被低估，由於投資者已認知這種模式，他們就可能會集體改變行為，改為湧向啤打值低的股票。
我想指出的是，只要有小量投資者拒絕持有市場組合，市場上的投資者行為就變得毫無系統可言。
John Rekenthaler
