單靠傾向小型股並不能改善投資組合的長期表現。在歷史上，小型股票或比大型股票有少許回報優勢，但那輕微的程度並不足以彌補其較高風險和長達10數年的表現跑輸的事實。然而，如價值、動能和低波動性等因子往往能在較小型股票身上發揮更大功效，持有具備這些因子的小型股票可能會比持有一般小型股票帶來更好的表現。
其中價值因子的效果非常明顯。【圖1】顯示了25個不同規模和賬面值/市值比率（量度價值的準則，價值較大代表股票相對便宜）的美國股票投資組合的回報。我從French數據庫找到1963年7月至2017年5月的數據，這些投資組合的持股數量大致相同，而且是市值加權，所以小型股票的比重會少於大型股票。所有投資組合都會在每年6月底重新計算一次。
【圖1】中「5-1」欄顯示最便宜和最昂貴股票組合之間的回報差距。例如，在美國大型股票投資組合中，最便宜五分之一的組合每年會跑贏最貴五分之一1.93個百分點，表現不錯。但隨着我們向下看，規模愈小的投資組合，便宜和昂貴組合之間的回報差距就愈顯著擴大。
要理解這種表現模式，投資者就要更深入了解價值效應。市場普遍認為價值股能跑贏大型股票，是因為它們承擔較高風險，因此必須提供較高的預期回報作為補償；或因為它們的定價錯誤。關於風險的解釋是合理的，因為價值型股票的商業前景往往不如昂貴的股票。不過，增長型股票（尤其是小型增長型股票）本身亦附帶高風險，很多時候高風險的程度甚至與預期價格不相稱。
小型股更易錯誤定價
在研究期內，價值高的投資組合的確比增長型投資組合更波動和錄得更大的最大跌幅。小型股投資組合的情況則相反【圖2】，顯示此類價值投資組合的風險低於增長型組合，由錯誤定價促成高回報的機會更大。我們有理由相信小型股票比大型股票更容易出現錯誤定價，因為投資者較少關注它們，分析員亦較少覆蓋它們，令其價格難免反映所有公開訊息。然而，我們亦不能忽視風險對小型股票價格的影響，因為風險沒有實現，並不代表風險不存在。譬如，一間公司沒有貸款違約，不代表它不會在未來違約，投資者仍然要為該風險獲得補償。
低波動因子發揮最大效用
與價值因子的情況一樣，持重低波動性股票的優勢在小型股票最為顯著。【圖3】顯示了25個不同規模和前60天波動率（每月計算）的美國股票投資組合的回報。從回報差距一欄可看到，由1963年7月至2017年5月期間，在美國大型股票投資組合中，最低波動性的五分之一組合每年會跑贏最波動五分之一1.65個百分點；而在規模最小的投資組合，兩組之間的年度化回報差距高達19.87個百分點。
股票規模與低波動性效應的反比關係可能源於小型股票會出現較大程度的錯誤定價。例如，小型股票投資者可能會出現更多投機行為，投資者會以過高價格買入高波動性股票，以換取獲得巨大回報的機會，縱使這機會率不高，但小型股票往往比較大型股票提供更大的上行潛力。但這還不是整個故事。回饋分析顯示，低波動性投資組合一般比高波動性組合更偏好便宜和盈利能力高的股票。也就是說，低波動性因子能在小型股票發揮最大效應，其中一個原因是它捕捉了部分價值效應。此外，低波動性投資組合亦包括更多動能因子（歷史上與較高回報相關），由動能因子多少造成的回報差距在微型股票中最明顯，在大型股票中則最狹窄，顯示動能在小型股票中尤其能協助低波動性策略發揮更大效力。
在本文的第二部分，我們會研究動能因子和盈利能力因子在小型投資組合的效應。
（二之一）
Alex Bryan
