2014年1月以來，人民幣不斷貶值，中國國際收支差額逐步減少；自2010年起，相對於國內生產總值的經常賬盈餘亦錄得大幅下降，近期則有私營行業資本持續外流。
問題是：人民幣跌勢還將持續多久？中國外滙儲備將跌至什麼水平？
為方便理解，不妨比較1920年代的日本經濟與中國近期的經濟狀況，兩者某程度上頗為相似，或代表中國貨幣及對外賬戶的問題可能會持續數年。
與1920年代日本狀況相似
在第一次世界大戰期間，日本對外賬戶錄得大額盈餘，導致貨幣擴張，日本物價上升，削弱其出口產品相對於英美等其他領先經濟體的競爭力。
同樣，自1994年人民幣貶值及採取兌美元固定滙率制以來，中國逐漸累積巨額外部盈餘；即使人民幣於2005年至2014年間升值，此勢頭仍未見消減。
對1920年代的日本而言，物價過高最終導致國家陷入長達數十年的金融危機、緩慢增長、農業蕭條及通縮困境。直至1931年12月，日本政府終於放棄戰前的金平價滙率制，下調日圓滙率，才令日本對外賬戶恢復平衡。
再看中國，儘管當局沒維持任何特定滙率，但卻面臨兩大問題。首先，長期以來，中國允許對外盈餘不斷增加，導致經濟嚴重扭曲，尤其是許多基礎行業大規模產能過剩及債台高築，需要很長時間來解決。第二，中國政府顯然不大願意下調人民幣滙率。有鑑於此，中國外部失衡問題不是短短一、兩年之內所能解決的。
中國看似走一條折衷路線
中國今天的選擇與1920年代的日本大同小異。第一，是維持現有兌美元的滙率（或維持人民幣兌一籃子貨幣滙率穩定），保持國內經濟現狀不變，即國家持有大型企業所有權、國家控制信貸走向、大規模資本及融資管控等。這一調整路線意味相對國外經濟體，中國將出現長期而緩慢的通脹放緩，以及外滙儲備持續下降。
第二選擇，就是更迅速地恢復外部平衡，容許人民幣滙率隨市場狀況下跌，放寬各種管控，同時重組國企板塊，終止過去二十年的經濟扭曲。中國經濟會變得更以市場為主導，未來能更快地應付外來挑戰。
事實上，中國看來正在走一條折衷的路線，而且偏向第一個選擇。這路線的方法與目的無可避免會產生衝突，但對中國政府而言，這仍是好過第二選擇。
祈連活(John Greenwood)
