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2017年2月12日

Karsten Junius 宏觀分析

Karsten Junius: 債券收益率增或令負債惡化

德國債券收益率於1月份持續上升,而法國及意大利的債券息差與年期相同之德國債券息差亦相對擴闊,這意味歐羅區內較弱勢的國家正面對債券收益率增速比德國為快的情況。透過分析主要歐羅區國家的不同負債情況,審視有關國家對較高債券收益率的承受能力。我們的分析顯示,由於潛在增長偏低及債台高築,因此意大利成為擁有較多高債券收益的國家。相對西班牙債券,我們維持對意大利債券減持的立場,並相信法國或意大利的債券收益率增長較德國政府債券為佳。

升勢料延至整個2017年

歐羅區主權債券的收益率於1月份持續上升,我們預期此升勢將延續至整個2017年。主權債券收益增加,主權債券的息差也隨之增加,意味風險較高的歐羅區主權債券的收益率高於德國。我們相信上述情況受兩個因素所帶動:第一,投資者日益關注歐羅區的政治風險﹔第二,歐羅區整體通脹增長強勁,因而重啟有關歐洲央行縮減買債規模的辯論。

我們相信,於法國舉行總統大選前及於意大利政局在憲法法院的裁決回復不穩後,其產生的風險溢價仍有機會持續。因此,儘管增長環境向好,歐羅區主權債券息差仍有可能上升,這將對較弱勢的歐羅區國家不利。

整體通脹率升至2%以上

整體通脹率於未來數月上升是另一個對所有歐羅區主權債券不利的因素。我們的經濟師預期,在強勁的基數影響下,歐羅區整體通脹率將升至2%以上的高位。這應會促使鷹派於管治委員會中更大膽地推動提前縮減歐洲央行的買債規模。即使我們不相信歐洲央行將於年底前減慢買債步伐,但我們預期市場也將採取另一輪縮減行動。然而,縮減買債規模應會引致德國債券收益率上升,以及債券息差擴闊的代價。

收益率增加可能改變個別歐羅區國家的負債可持續性展望。債台高築及增長潛力低等因素應成為收益率潛在增長的限制。我們估計,在無需提高負債佔國內生產總值比率的前提下,主要歐羅區國家的最高收益率於數個情況下仍可持續。

意法債券孳息較德國高

我們進行的分析引申出若干投資影響。首先,雖然息差處於4年來最闊的幅度,但與意大利債券比較,我們仍然看好西班牙債券。西班牙的政治狀況較意大利為穩定,而且負債情況亦較合理,這為上述觀點提供支持﹔第二,預期法國或意大利債券孳息較德國政府債券孳息高﹔第三,孳息水平仍遠低於可持續債務風險可為我們對高孳息觀點帶來挑戰的水平。參考2016年發行的意大利主權債券,當時的平均孳息為0.55%,而對上一次平均孳息超過1.8%已是2013年。若市場認為負債情況的可持續性較低,則市場息差將大幅增加,這意味着較疲弱國家的債券孳息極可能會上升,令負債情況更為不利,繼而開展惡性循環。

Karsten Junius

瑞士嘉盛銀行

首席經濟師兼經濟研究分析部主管

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