距離6月23日公投，決定英國是否續留歐盟的日子僅餘數星期，英國脫歐看似是一場不必要的賭博。脫歐所牽涉的經濟、財務及財政成本甚高，並很可能令英國於今年下半年步入衰退，對金融市場造成巨大損害。而所謂脫歐的長遠利益亦言過其實，而且極不確定。似乎除續留歐盟外，其他選擇均欠缺吸引力。投票取向主要基於政治因素而作出的（或部分基於情感），因此，雖然英國脫歐的可能性低，但仍然不可忽視。
數據反映市場憂慮
民意調查於英國而言並不可靠，然而，可判斷投票者取向變化的方法卻又少之又少。最新調查顯示，支持「留歐」和支持「脫歐」的人數比率不相伯仲，而此情況很可能延續至6月23日，因此，投票日前夕的預期將至關重要。我們相信，短期市場反應及中期宏觀經濟結果，將取決於公投帶來何等程度的驚喜及／或期望。由於結果受兩方面影響，因此市場的期望並不會全部反映投票結果。儘管如此，我們相信仍將出現若干程度的驚喜，而最負面的結果則會是反歐盟聯盟在公投中意外獲勝，這結果將引致金融市場出現風險重新定價的情況，令城市以至整個經濟體系充斥不明朗因素。
發生上述情況的可能性似乎很低，但仍是個可能出現的局面。近期多個經濟指標都反映市場對英國商界的憂慮：製造業採購經理指數於4月下跌至50以下，是自2013年初以來首次出現，反映產量及新訂單數量均停滯不前。建造業活動相關的調查顯示之跌幅亦較預期高，而且愈來愈多軼聞證據顯示，日趨審慎的海外地產投資者正採取更多保障措施，以對沖他們於英國的風險。市場呈現對英國脫歐的憂慮，但並未造成廣泛恐慌。我們估計，英國脫歐會為以下主要金融市場帶來風險。
1）英鎊滙價壓力稍緩
英鎊的引伸波幅上升（歐羅兌英鎊及英鎊兌美元的引伸波幅較歐羅兌美元的為高），雖然升幅水平高但仍較雷曼兄弟公司倒閉後的為低，令英鎊的定位變得非常不利。儘管近期美元的吸引力已減去，投資者也開始減少美元持倉，英鎊對美元的短倉已深陷負值。事實上，英鎊已成為主要貨幣領域中最大的短倉。對英國脫歐的恐懼現時似乎不會加劇市場恐慌，而英鎊最近亦已從風險逆轉中恢復。整體來說，外滙投資者肯定對英國脫歐感到憂慮，但卻沒有顯露恐慌的跡象。
2）指數期權反映避險情緒
於主要英國股票指數富時100買賣的未完成期權交易數量及價格，均清楚顯示避險的跡象。於7月16日（投票後）到期的期權數量沒有異常，反而使用低行使價認沽期權的引伸波幅相對升高。
3）大型股估值相對有支持
如果英國脫歐，大型國際企業將有可能遷移在歐盟的多項業務活動，以避開進入共同市場的限制及處罰。該等國際公司所受到的負面影響應比具有限離岸能力的英國本地公司少得多。近期中型股及大型股（富時250指數相對富時100指數）的表現相若，而市盈率的相對估值則偏向支持大型股。
4）英國中型股相對表現落後
同樣，我們預期如果英國脫歐，英國中型股公司（富時250指數）的表現將遜於其在歐洲貨幣聯盟的同業，原因是進入共同市場應會受到限制。自2015年年中以來，歐洲貨幣聯盟中型股表現便已溫和地超越英國中型股，顯示中等程度的憂慮。
5）短期利率期貨持倉增
如英國脫歐，企業財務主管及資產管理人可能會嘗試把賭注押在經濟衰退上，其中最容易的做法是持有短期利率期貨的好倉。我們留意到，於9月到期的短期英鎊未平倉合約明顯增加，而12月到期的未平倉合約則持平。
6）信貸違約互換息差未擴大
信貸違約互換息差是指用作支付對沖債券違約風險的保險費。投資者現時每年支付0.4%的保險費，以防範英國政府債券的違約風險。有關保險費已於2011年11月上升至1%，由此可見現時的避險情緒屬溫和程度。
下回，我們將分別深入探討英國「留歐」與「脫歐」的利和弊、假設英國脫歐後於貿易協定方面的改變，以及投資者在金融市場中可如何應對英國脫歐。
（二之一）
Karsten Junius
