上周四歐洲央行雖然推出比市場預期更進取的量寬及減息措施，將央行存息減至0.4厘、貸款利率減至0.25厘、再融資利率亦減至零、加大每月買債量至800億歐羅、買投資評級企業債券，及推出新一輪定向長期再融資操作（TLTRO II），但行長德拉吉於會後的記者會上表示，沒有進一步減息的必要，引致歐羅滙價急升，兌美元彈升超過3%至1.12以上。至此，最後一個積極打貨幣戰的國家鳴金收兵，市場再難找到可沽空的非美貨幣目標，應驗了上個月貝南奇在香港亞洲金融論壇上所提出，美元滙價將顯著下跌之說。
歐洲央行鳴金收兵
2010年歐債危機爆發，歐豬國債價格大跌，歐洲央行於2012年8月推出無限量「沖銷式」買債計劃OMT，壓低國債孳息，恢復投資者信心，豈料副產品是歐羅滙價亦上升，一年半內，歐羅兌美元滙價從1.2上升至1.4。歐洲央行在無計可施下，於2014年3月推出負利率（0.1厘），歐羅兌美元於半年內下跌至1.2，德拉吉承勝追擊，於2014年底倡議量寬買債，將歐羅兌美元滙價進一步推低至1.05。負利率於過去兩年間實際上已成功將歐羅兌美元及歐羅兌日圓滙價，分別推低25%及15%，進一步減息可能弊多於利，將目標從滙價轉移至信貸市場是聰明的做法。
歐洲央行不打「貨幣戰」，因歐羅滙價上升而引起的股市下跌應屬「膝蓋反應」，歐洲央行與日本央行雖然有意無意間撤出貨幣戰，令歐羅及日圓上升，並不就反映避險情緒大幅升溫。歐羅區的新定向長期再融資操作（TLTRO II）幫助銀行降低利息成本，是擴張銀行信貸，真正令資金走向實質經濟的方法，而不是因負利率而鼓勵放空歐羅的「炒賣」行為。只是歐羅及日圓不再持續下跌，可能對出口商有壓力，但對金融機構有正面效應，最低限度銀行淨息差收入，及保險公司的資產回報下跌壓力應有所紓緩。
日央行輸第一回合
日本央行實施負利率剛好一個月，以日圓及日股表現衡量其效用，央行輸了第一個回合。自1月29日宣布負息至今，日圓兌美元曾走強6.6%，日經平均數跌幅最多達13%。當然，以金融市場表現就判定日本政策失效未免粗疏，畢竟油價於2月初下跌至13年低位所掀起巨大的避險情緒，令日圓大升；美股於期內大跌6.5%，亦影響環球股市跟隨下跌。但3月初油價反彈至38美元一桶時，美元兌日圓仍反彈乏力，徘徊於113水平，日經平均指數則仍比宣布負利率時低1%。近日日本官員已將刺激措施矛頭，從貨幣政策轉移至財政預算，亦反映他們對負利率的效用存疑。
理論上，利率水平下降，會刺激企業與消費者貸款，令經濟增長加快，令通脹上升。但日本自從九十年代泡沫爆破以後，銀行與企業受壓力去槓桿，加上傳統上派息率低，以致上市企業囤積大量現金（上市企業手持現金總額達100萬億日圓），根本就無需大量舉債。因此在負利率公布後一個月內，似乎只刺激到消費與房市，據初步數據指出，日本三大百貨公司（三越、大丸及高島屋）在2月份的「會友」（Tomonokai）上，客量增長率達100%至200%，而最大八家銀行的房按申請亦上升20%，再按揭（Refinancing）申請更上升1.5倍。
日股最壞時刻已過
筆者覺得，安倍經濟學的三箭已由大箭變小箭，日圓已難再於現水平大幅走弱，但基於財政刺激與改革有機會接力，日股最壞時刻已過。由於再無弱日圓效應，應避開出口商，避開因負利率影響淨息差收入的銀行及保險公司，專注投資內需股如百貨、房地產、醫保、電訊與機械業。
歐、日貨幣滙價不再下跌，並不表示經濟動能消失，歐、日股市與滙價的反向關係應該開始淡化。
王良享
