2016年開市未如理想。股市大幅下跌，部分市場已進入熊市，而信貸息差已大幅擴大。避險情緒顯著升溫，而瑞信的風險胃納指數已跌至「恐慌」水平。我們認為，市場波動主要歸咎於兩個因素。
首先，是油價進一步下跌，油價下跌已導致過去兩年的環球股市下跌，及直接打壓能源行業的表現，從而拖累股票及信貸指數。
低油價利好因素未全反映
投資者亦擔憂銀行對能源行業的投資將會引發銀行業的系統性危機，從而切斷實體經濟的信貸供應。
況且，油價下跌通常會帶來較強的經濟增長，特別是由供應增加所致，正如目前的情況一樣。但其滯後時間會較長，因為消費者需要一段時間才會意識到這點，並調整其消費模式，環球經濟需約18個月的時間作出反應。就此而言，環球經濟及股市尚未完全反映出油價下跌的好處。
人民幣與股市聯繫不明顯
導致市場暴跌的第二個因素是中國。與油價一樣，去年人民幣兌美元滙率與環球股票價格之間亦表現出強烈的關聯性。繼去年8月份人民幣首輪貶值導致股市大幅下跌之後，今年新年期間人民幣進一步貶值亦再度引發市場暴跌。
其實人民幣貶值與股市下跌之間的聯繫並不明顯。或許，中國只是跟隨日本和歐羅區過去兩年調低各自的貨幣滙率的行動。中國已表示，將致力實施貿易加權滙率制度，而這僅是為了抵消美元的強勢。從宏觀角度來看，這亦合乎常理。
此外，中國經濟並未大幅受惠於人民幣貶值。例如，據Oxford Economics的報告（2016年1月18日，「人民幣將如何衝擊世界經濟」）顯示，人民幣貶值10%對2016年中國國內生產總值增長僅有0.3%的刺激作用。而這對全球其他地區的影響亦相應地較為溫和，僅會導致環球國內生產總值下跌0.1%。
那麼，為何人民幣與股市表現有聯繫？其中有兩項看似合理的因素。首先是由於中國經濟數據的不透明及政策意圖。這種類型的政策變動會被視為情況不妙，及當局希望尋求新的途徑以刺激經濟增長的訊號。若經濟增長確實遠低於官方數據，這對商品及其他需依賴中國需求的新興市場而言則是壞消息。
另外，若人民幣目前是刺激經濟增長的工具，人民幣貶值則可被視為當局將產能過剩問題輸出至全球其他地區的一種手段。這對於與中國直接競爭的行業是壞消息，如歐洲鋼鐵行業目前已遭遇困境。然而，中國出口商品的消費國則會受益。
總括而言，中國經濟增長並未顯著惡化。至少根據我們內部的經濟活動指標正在不斷回升，顯示中國經濟實際上正在出現改善跡象。加上我們的研究顯示，中國並未明顯受惠於人民幣貶值，因此我們認為，當局不會有意降低人民幣的貿易加權滙率。
3因素支持美經濟不致衰退
我們認為，市場對美國經濟的憂慮亦導致風險資產持續下跌，而美國供應管理協會（ISM）製造業指數與股票及債券市場相對表現之間的密切關係正支持此觀點。
顯然，正如部分人士所預測，美國經濟衰退將會導致此趨勢進一步延續。現階段，我們的觀點並非如此悲觀，主要基於三個原因。
首先是油價效應將會刺激消費開支。此外，能源行業削減開支及減少就業職位對經濟增長的拖累將會降低，因為目前為止所錄得的跌幅已使其對於整體國內生產總值的重要性降低。
其次，財政政策將會透過增加政府開支為今年的美國國內生產總值增加0.5%的貢獻（不包括長期乘數效應）。
第三，企業方面並無過度擴張。在大部分經濟衰退發生前，企業現金流相對於資本開支的比例均會急劇惡化，以至其衝擊力將會促使該行業減少開支、削減職位及資本開支。在本周期中，疲弱的資本開支令人失望，但這亦令企業現金流維持利好，從而使該行業維持穩健。與此同時，家庭資產負債表已明顯改善。
近期美國經濟疲弱主要由於庫存周期所造成。只要最終銷售如我們預期般受到消費的支持，本季度經濟增長將會維持穩固。然而，聯儲局於3月份加息的機會已明顯降低。
等待利好因素逐步浮現
我們認為人民幣貶值的依據並不充分，但外滙儲備數據將成為最佳的指標。若未來幾個月出現人民幣滙率有所靠穩、聯儲局言論帶來安撫，以及經濟增長數據改善等情況，市場環境將會顯著好轉。如此，目前「恐慌」指數的表現則將進一步證明其實質上是一個「反向指標」。
Keith Wade
