瑞銀全球房地產泡沫指數顯示，全球大部分國際都市的樓價都處於高估狀態，其中倫敦和香港更有泡沫風險。在亞洲地區中，我們繼續看淡新加坡和香港的樓價，新加坡的樓價已經下跌一段時間，進一步下跌可更鞏固其在區內最接近合理估值的地位。我們的分析顯示，東京樓價被小幅高估，但並未進入泡沫區域。至於中國，我們看到各城市之間樓價表現差異拉大。
新加坡及香港房地產看跌
房地產投資通常有兩個衡量指標：樓價對家庭收入比和樓價租金比，前者意味着房屋價格與家庭負擔能力的比較，後者指的是房屋作為資產所能產生的租金現金流。在樓價對家庭收入比和樓價租金比方面，香港在亞洲市場排名最高，新加坡緊隨其後。由此可知這兩個城市樓價將受壓，尤其是由於其對利率上漲的高敏感度和對於外國需求的依賴性。我們預計，這兩個市場的樓價明年仍有下行空間。
自2013年以來，新加坡一直受困於房地產供應過剩和需求低迷。樓價已經較2013年高點下跌8%，我們預測未來12至18個月內，還可能再下跌7%。如果這一情況成真，新加坡樓價將接近我們估計的合理估值區間。與住宅物業不同，新加坡商業地產的下行周期才剛剛開始，因為2016年新盤供應將達到現有總量的6%之多。香港住宅價格雖然在2015年創新高，但我們預計2016年將下跌10%。而隨着負面因素日益顯現，商用地產價格也可能出現高至5%的跌幅。中國加強管制使得資本外流放緩、香港信貸周期疲軟，以及美國加息導致外商對中國的投資興趣下降等，對香港樓市而言均為不利。
日本市場看好商用地產
東京樓價比2012年的低位高出15%，但是仍比25年前的高點低45%。東京樓價目前被略微高估，但仍有溫和上漲空間。相比於住宅，我們更看好商用地產。東京的樓價對家庭收入比為10年，意味着可負擔性較低，將會限制樓價進一步上漲。我們認為商業地產的前景更加樂觀。空置率下降、租金回報提高，以及強勁的公司獲利，對於樓價都是利好因素，尤其是對東京而言。
中國房地產城市間差異極大
中國房地產市場表現繼續差異化。三、四線城市庫存僅從年初的24個月銷售額下降至20個月，我們認為庫存過剩的問題依然存在。一、二線城市的庫存情況則明顯樂觀得多，這些城市的房屋庫存低於平均水平，可望支持未來幾年樓價走高。總體而言，土地銷售依然低迷，建屋投資在2016年有可能進一步下滑5%至10% ，但比2015年首9個月的降幅12%已大幅收窄。寬鬆貨幣政策以及其他措施有助於房屋銷售，因此庫存有望進一步下降，這將利好中國房地產開發商所發行的債券。
看好中國房地產開發商債券
2015年，中國持續的寬鬆政策使債券發行人的財務實力得以改善。流動性增加和國內債券市場進入門檻的下降，也降低了發行人的總體融資成本和再融資風險。房地產開發商在中國境內的發債成本，從人行減息前的5%至8%，下降至4%至5%。未來，我們預期企業將持續優化資產負債表，中國高收益債券發行人將會注重於贖回其高成本的離岸債券，或是延長其期限。此外，政府推出各種有利於住房需求的房地產政策，將有助於改善2016年的銷售情況。
雖然中國企業的流動資金有所改善，但隨着增長放緩，JACI指數內美元債券發行人的企業基本面仍普遍疲軟，尤其是大宗商品和工業等舊經濟和周期性行業。我們預計這種趨勢將會延續至2016年。與此同時，我們預計資本支出將會下降，導致債務增長速度放緩，為信用指標提供一些緩衝。
雖然存在對於國內債券市場出現泡沫的擔憂（因為近期新債券發行利率低見4%的情況激增），但我們認為系統性風險依然較低；這是因為從相對角度來看，相較於境內債券餘額44萬億元人民幣和公司債券餘額15萬億元人民幣，今年迄今的新發行量2100億元人民幣仍相對小。我們預計，2016年新債發行將下降至1000億至1200億美元，低於2014年最高時的1900億美元。2016年將有490億美元左右的美元債券到期，進一步減少債券餘額。我們認為，新債供給減少將有助於未來12個月的信用利差。
何偉華
