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2015年8月27日

Ben Johnson ETF

策略性啤打-辨別好與壞

策略性啤打交易所買賣產品(ETP)的市場繼續增長。根據我們的統計,截至6月底,美國共有422隻ETP,當中71隻(17%)在過去12個月內上市。策略性啤打ETP的規模總值約為4480億美元,佔全部ETP資產的21%。投資者有必要了解這類混合主動/被動特性的產品,以及有關的盡職審查。以下我們將會概述如何辨別策略性啤打的好壞。

重點始終是低收費

收費是投資者唯一可以控制的事。正如Jack Bogle一次又一次提到,投資的時候,扣掉費用後的才是真正回報。

不少基金公司推出策略性啤打ETP,以此作為收取高費用的原因,亦令投資者忘記這一個基本的投資原則。在某些情況下,此類產品收取的費用已達到主動式產品的水平。我們的建議是,不要向被動式基金支付主動式產品水平的費用。

還好,大多數策略性啤打ETP的價格都是處於合理水平,而且有證據顯示,競爭加上規模經濟有助推動收費隨時間下降。【圖】中展示124隻投資於大型美國股票的策略性啤打ETP的收費水平,當中三份之二的每年收費不高於0.40%。相對於收費最低的常規美國股票ETF Charles Schwab US Broad Market ETF SCHB,40個點子已是其收費的10倍,但仍遠低於無手續費的大型基金費用中位數0.93%。這三份之二一般都是費用合理的產品,投資者應加倍小心審查另外三份之一費用超過0.40%的產品,以及對任何收費高於0.70%的美國股票策略性啤打ETP,抱有懷疑的眼光。

選擇明智的策略

策略性啤打ETP結合主動和被動產品的特性。其主動性質包括刻意偏離「市場」組合,以提高相對回報或/及調整風險。一如選擇主動基金經理,投資者應評估這些產品的策略,以確保它們是合理、具效率和能力。

大部分策略性啤打ETP的基準都傾斜於一個或多個因子。因此,這些策略的敏感度取決於有關因子的生命力。過去學者和業界已「發現」數以百計的因子。然而,當中大部分只是數據挖掘的結果,欠缺合理的經濟理論根據。那些良好因子的基礎一般為經濟直覺和投資者行為。

價值因子是有理據的。投資者會因為需要承擔與價值型股票(周期性、槓桿等)相關的風險,而要求額外回報,而當人們以廉價購買資產,自然會期望有可觀的回報。投資者的羊群行為會推動勢頭。當勢頭強勁時,資產價值往往會超越公平價值,而超越的程度和時間亦會較合理的長。勢頭也可能向下,而勢頭下行容易引發價值上升。這兩個因子幾乎是無懈可擊。

當然,這些因子理論上也有可能被淡化或隨着套利而消失,但我不相信這會發生。我認為,投資者行為較風險更能解釋這些因素,而以整體來說,投資者永遠不會表現得宜——歸咎於人類的原始大腦。

正如我剛才提到,市場已發現大量因子,有的無從稽考原因,另一些則較合理,如質量和低波動性。質量和低波動性都是較新發現的因素,不像價值和勢頭般經過全面考慮。當然,這並未阻礙指數商和ETF發行商推出可投資於這些因子的產品。

質量與盈利能力密切相關

質量與盈利能力是密切相關的,亦是新崛起的Fama-French五因子模型的組成部分。直覺告訴我們質量能帶來盈利。畢竟,股票的現值取決於其未來的現金流——公司的盈利能力愈高,其預期現金流亦愈大。從行為的角度來看,投資者傾向低估公司目前獲利的可持續性,或者將具盈利能力的股票錯誤定價。最近Dimensional Fund Advisors和AQR已經將質量和盈利能力納入其基金產品中。質量在ETF的領域亦開始盛行,譬如iShares MSCI USA Quality Factor(在美國上市)的規模迅速增長,在成立兩年就吸引8.4億美元淨資金流入。

視低波動性為因子,反轉了風險與回報有正面關係的傳統觀念。有研究顯示,波動性較低的股票能夠比波動性較高的同類股票,帶來更高的風險調整後回報,而且可以不少合理因素解釋。也有另一些研究顯示,兩者關係並不明確,而且似乎無法持續。總而言之,低波動性策略在過去是可行的,但未來還是未知之數,有待如價值和勢頭般經歷時間考驗。

在本文的第二部分,我們會繼續探討選擇策略性啤打ETP的其他範疇。

(二之一)

Ben Johnson

Morningstar

被動式策略研究總監

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